>> 浙商證券-債券市場專題研究：債券波動性知多少？-250421
| 上傳日期： |
2025/4/21 |
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| 1657KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸 |
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隨著債市進入高波動階段，準(zhǔn)確評估債券波動性有助于投資者增厚收益或控制估值風(fēng)險。本篇報告測算了各類券種與組合波動率，整體信用債＞國債，信用債內(nèi)部二永債>普信債>商金債，波動率與市場調(diào)整及后續(xù)修復(fù)期間債券價格漲跌幅呈正相關(guān)。
分組合來看，二級債拉久期/子彈型組合波動較大，城投債啞鈴型組合相對穩(wěn)健。債券防守性與進攻性的評估結(jié)果與上述結(jié)論類似，普信債抗回撤能力較強但進攻性不足，適用于調(diào)整期間防守；二永債進攻性較強，但容易在債市走熊時出現(xiàn)較大回撤。
債市波動率初窺
2025年受負carry、基本面修復(fù)預(yù)期及權(quán)益走牛影響，高波動格局延續(xù)。橫向看，信用債波動率普遍高于利率債，其中流動性較好的銀行二級債波動最顯著，而商金債的持倉機構(gòu)多為負債端相對穩(wěn)定的自營，因此估值最穩(wěn)定。
各類信用債波動率特征幾何？
1、分期限看，長短端債券波動率之間的差異與資金面有關(guān)，在資金利率波動較大的年份，短久期券種波動率明顯高于長久期券種，在資金利率相對穩(wěn)定時長久期券種波動率反而高于短久期券種；分評級看，隱含評級越低，高波動債券占比越高。
2、城投債當(dāng)中，高波動城投債占比較高的區(qū)域多為重點省份，債務(wù)負擔(dān)較重的陜西和山東等非重點省份高波動城投債占比亦排名靠前，優(yōu)質(zhì)省份城投債估值相對穩(wěn)定。
3、產(chǎn)業(yè)債當(dāng)中，國央企產(chǎn)業(yè)債的估值穩(wěn)定程度遠高于其他性質(zhì)的企業(yè)。分行業(yè)來看，行業(yè)波動率與信用風(fēng)險預(yù)期（即違約主體數(shù)量）存在一定關(guān)聯(lián)。對于高波動債券數(shù)量與占比整體較高的行業(yè)，例如建筑裝飾、有色金屬與商貿(mào)零售等，行業(yè)違約主體數(shù)量排名普遍靠前。
4、金融債當(dāng)中，波動較高的品種分別是股份行二永債、城商行永續(xù)債，農(nóng)商行二永債波動較低。對于所有類別的銀行而言，商金債波動性均明顯低于二永債。
從投資視角看債市波動率
從個券視角來看，不同波動率債券在調(diào)整與修復(fù)階段的凈價變化存在明顯差異。波動率較高的個券凈價在市場調(diào)整期間跌幅往往較大，但后續(xù)修復(fù)動能也更為充足。
更進一步，本文探討了如何構(gòu)建不同波動率水平的信用債組合，以適應(yīng)不同交易風(fēng)格的機構(gòu)。我們使用兩種方法衡量組合波動率：
1、方法一：先計算出組合每個交易日的加權(quán)平均估值收益率，然后計算每日估值收益率的年化波動率。以二級債和城投債構(gòu)建不同風(fēng)格組合，配置二級債的組合波動更高；此外不論配置城投債或二級債，波動率均呈現(xiàn)出拉久期組合>子彈型組合>啞鈴型組合的特點。
2、方法二：根據(jù)不同券種的中債估值收益率序列生成虛擬券，計算各個券種的每日回報從而得到組合的每日回報，基于此計算組合的每日回報波動率。該方法得到的結(jié)論與前文一致，拉久期組合的波動率往往最高，子彈型組合其次，啞鈴型組合波動最低。
進攻/防守能力刻畫債券波動性
債券的進攻能力或防守能力也是波動性的一種體現(xiàn)。我們分別使用歷年最大回撤與最大上漲衡量防守與進攻能力，高波動券種二永債進攻性有余而防守性不足，容易在債市走熊時出現(xiàn)較大回撤；以城投債和產(chǎn)業(yè)債為代表的普信債抗回撤能力較強但欠缺進攻性，牛市中追漲能力一般。相比于信用債，國債的進攻性與防守性相對均衡。
風(fēng)險提示
債券波動性指標(biāo)選取不當(dāng)，或難以反映真實情況；數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏。
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