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金山辦公2025年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.01億元（yoy+6.22%），歸母凈利4.03億元（yoy+9.75%），扣非凈利3.90億元（yoy+10.72%）。25Q1收入穩(wěn)健增長(zhǎng)主要受益于WPS個(gè)人業(yè)務(wù)及WPS 365業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)提升主要得益于毛利率水平優(yōu)化。我們認(rèn)為，得益于產(chǎn)品卡位優(yōu)勢(shì)與AI功能升級(jí)，公司AI商業(yè)化有望提速，看好盈利能力持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　WPS個(gè)人：看好25年WPSAI活躍用戶數(shù)加速增長(zhǎng)
　　25Q1 WPS個(gè)人業(yè)務(wù)收入8.57億元，同比+10.86%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于用戶基數(shù)與付費(fèi)用戶數(shù)的同比增長(zhǎng)。截至25Q1，WPSOffice全球月活設(shè)備數(shù)6.47億，同比+7.92%，環(huán)比+2.37%，用戶基數(shù)不斷擴(kuò)大，其PC版/移動(dòng)版月度活躍設(shè)備數(shù)分別為3.01/3.46億，分別同比+11.30%/ +5.14%。截至24年底，WPSAI月度活躍用戶數(shù)達(dá)1,968萬(wàn)，我們認(rèn)為，伴隨用戶基數(shù)增長(zhǎng)與產(chǎn)品功能升級(jí)，WPSAI活躍用戶數(shù)有望加速增長(zhǎng)。
　　WPS 365：業(yè)務(wù)持續(xù)高增，協(xié)同辦公優(yōu)勢(shì)有望凸顯
　　25Q1 WPS 365業(yè)務(wù)收入1.51億元，同比增長(zhǎng)62.59%，公司加速覆蓋民企及地方國(guó)企推動(dòng)其收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)。WPS 365通過文檔、協(xié)作、AI三大能力，持續(xù)助力組織級(jí)客戶實(shí)現(xiàn)數(shù)智化辦公，協(xié)同辦公優(yōu)勢(shì)有望凸顯。公司此前具備Office、PDF、文檔、郵箱、會(huì)議等辦公類產(chǎn)品完整布局，AI能力有望貫通辦公場(chǎng)景，為企業(yè)客戶提供全面AI賦能，看WPS 365持續(xù)放量。
　　受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，看好盈利能力提升
　　25Q1公司整體毛利率為85.96%，同比+1.16pct，毛利率提升主要受益于標(biāo)準(zhǔn)化高毛利產(chǎn)品銷售占比提升。25Q1公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為16.70%/8.00%/36.13%，同比-0.92pct/-1.22pct/+3.10pct，研發(fā)費(fèi)率同比提升主要由于公司加大AI場(chǎng)景的產(chǎn)品研發(fā)投入。25Q1公司凈利率30.30%，同比+0.48pc。我們認(rèn)為，受益于AI戰(zhàn)略，公司盈利能力有望持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到Q1信創(chuàng)相關(guān)的WPS軟件業(yè)務(wù)收入同比下滑，略下調(diào)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I收為61.76、75.68、94.58億元（前值為62.39、77.05、96.78億元），考慮到公司整體毛利率提升，略上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS分別為4.09、5.09、6.86元（前值為4.05、5.08、6.84元）?？杀裙?5E 18.6xPS（Wind一致預(yù)期），考慮公司卡位優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，給予公司25E 30x PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)400.43元（前值404.54元，對(duì)應(yīng)25E 30xPS，可比均值18.3xPS），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期、AI商業(yè)化不及預(yù)期。