>> 信達(dá)證券-如何看待4月政治局會議對債市的影響：增量政策儲備中，寬松落地進(jìn)行時-250428
| 上傳日期： |
2025/4/28 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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近期債市波動縮窄，盡管資金面整體維持寬松，但DR007利率仍維持在1.7%附近，疊加LPR降息落空帶來降息預(yù)期消退的影響，短端利率表現(xiàn)偏弱，TS甚至已經(jīng)回到貿(mào)易摩擦升級前的水平，這也對信用債帶來了拖累，以往震蕩格局下利差壓縮的行情并未出現(xiàn)。盡管外部不確定性加大的狀態(tài)下，基本面預(yù)期走弱使長端利率仍然維持韌性，但降息預(yù)期下降以及曲線趨平也限制了長端利率的下行空間。周五4月政治局會議再度重申“適時降準(zhǔn)降息”，但市場對此反應(yīng)仍然鈍化。那么，我們應(yīng)當(dāng)如何看待4月政治局會議對債券市場的影響？
在外部環(huán)境急劇變化的背景下，政治局會議提出“統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭”，強調(diào)要“強化底線思維，充分備足預(yù)案”，但政策仍然保持了定力，強調(diào)要以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部不確定性，并且由于短期貿(mào)易摩擦的不確定性較大，現(xiàn)階段的政策重點還是要求既定政策早出臺早見效，增量儲備政策可能還是需要觀察后續(xù)形勢變化及時推出。財政方面強調(diào)加快專項債與超長期特別國債的發(fā)行使用，貨幣政策重提“適時降準(zhǔn)降息”，同時要求設(shè)立新型政策性金融工具，但投向從2022年的推動重大項目建設(shè)轉(zhuǎn)向支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等，這可能也反映了高質(zhì)量發(fā)展的方向并未調(diào)整。同時在外部環(huán)境不確定加大的背景下，擴大高水平對外開放的方向仍然堅定不移，而短期內(nèi)對于貿(mào)易摩擦的政策更加著力內(nèi)外貿(mào)一體化以及對困難企業(yè)的幫扶。
由于此前“適時降準(zhǔn)降息”表態(tài)已多次出現(xiàn)，而相關(guān)政策遲遲沒有落地，因此市場對于相關(guān)表述的反應(yīng)明顯鈍化。我們認(rèn)為，盡管存在“穩(wěn)債市”的約束，降準(zhǔn)降息的落地可能需要結(jié)合財政政策、基本面與金融市場等因素綜合考慮，但“國際經(jīng)貿(mào)斗爭”實際上也增加了其緊迫性，而且與財政增量政策以及新型政策性金融工具不同，降準(zhǔn)降息屬于既定政策，落地的門檻可能更低。
上周MLF規(guī)模再度提前公布并大規(guī)模放量，但也有觀點擔(dān)憂其可能替代降準(zhǔn)。盡管MLF與降準(zhǔn)均屬于中長期流動性的投放，但降準(zhǔn)的期限更長，且成本更低，一般都會用于補充長期流動性的消耗，而后者主要來自于存款增長帶來的法準(zhǔn)需求，央行此前也表示“根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要和存款增長帶來法定準(zhǔn)備金需求增加的速度，適時適度調(diào)整法定準(zhǔn)備金率”。以往央行降準(zhǔn)釋放的資金規(guī)模從年度維度看一般都與繳準(zhǔn)的資金規(guī)模大致匹配，而當(dāng)央行以MLF替代降準(zhǔn)時，一般都在貨幣政策明確的緊縮周期。而由于Q1信貸增速的大幅回升，疊加同業(yè)存款自律后非銀存款規(guī)模下降，從24Q4以來繳準(zhǔn)規(guī)模已達(dá)1.03萬億，2024年9月降準(zhǔn)釋放的長期流動性已基本消耗完畢，降準(zhǔn)的必要性增強。考慮當(dāng)前貨幣政策強調(diào)維持支持性的立場，我們認(rèn)為MLF的放量大概率并非取代降準(zhǔn)，降準(zhǔn)Q2落地的概率仍然較大。
考慮改為多重價格中標(biāo)后，MLF與買斷式逆回購的替代關(guān)系增強，央行可能用MLF替代部分買斷式逆回購，其影響相對中性。而銀行凈融出上周重回3萬億上方，反映了央行維持資金面平穩(wěn)的政策態(tài)度未變，但其短期內(nèi)似乎也無意使資金價格大幅走低。但從趨勢上看，DR007利率在3月以來逐月回落，整體上不斷在向政策利率回歸?？紤]DR007利率回歸政策利率附近可能是OMO利率調(diào)降的先決條件，盡管DR007利率中樞在5月可能不會直接降至1.5%附近，但仍有望繼續(xù)向其靠攏，這對于短端也會帶來一定的利好。
近期出口集裝箱運價、港口集裝箱吞吐量已出現(xiàn)回落跡象，韓國4月前20日出口同比也已轉(zhuǎn)負(fù)，盡管目前降幅相對有限，但后續(xù)影響可能也會逐步顯現(xiàn)。盡管國內(nèi)經(jīng)濟進(jìn)入旺季，但高頻數(shù)據(jù)仍不均衡。乘用車銷售同比仍然維持高位，但新房銷售和二手房成交已出現(xiàn)了邊際走弱的跡象，動力煤日耗同比延續(xù)負(fù)增長狀態(tài)，螺紋鋼表觀需求與水泥發(fā)運率高點已現(xiàn)，黑色系商品價格也維持低迷。4月BCI指數(shù)的大幅回落也顯示了貿(mào)易形勢的不確定性對企業(yè)信心帶來沖擊。因此，盡管短期市場仍在震蕩階段，但在基本面壓力下，債券牛市的大方向可能仍未改變。盡管利率進(jìn)一步回落可能需要寬松落地確認(rèn)作為催化劑，但考慮具體時點難以把握，我們認(rèn)為現(xiàn)階段仍可堅持每調(diào)買機，維持中高久期，但在券種選擇上可更加均衡。考慮5月DR007利率中樞仍有望繼續(xù)回落，在近期的調(diào)整后中短端利率的賠率也有所改善，在維持長久期利率債持倉的基礎(chǔ)上可增持部分3Y期品種，博弈月初寬松預(yù)期升溫帶來的機會。
風(fēng)險因素：財政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期
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