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順豐控股公布一季度業(yè)績(jī)：收入698.5億元，同比增長(zhǎng)6.9%；歸母凈利潤(rùn)22.3億元，同比增長(zhǎng)16.9%。公司一季度業(yè)績(jī)小幅超出我們預(yù)期（21.2億元），主因公司運(yùn)營(yíng)模式變革與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化節(jié)降成本成效顯著，毛利率小幅超過(guò)我們預(yù)期，實(shí)現(xiàn)歸母凈利增速大于收入增速。展望未來(lái)，我們看好公司時(shí)效快遞貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)、多元業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，國(guó)際業(yè)務(wù)乘勢(shì)拓展，有望實(shí)現(xiàn)從快遞企業(yè)到綜合物流服務(wù)商的價(jià)值重估，維持“買入”。
　　件量加速增長(zhǎng)，件量結(jié)構(gòu)變化使得件均價(jià)持續(xù)下降
　　件量方面，一季度公司日均件量同比增長(zhǎng)21.0%至35.6億件（行業(yè)：+23.0%），總件量同比增長(zhǎng)19.7%至35.4億件。價(jià)格方面，一季度公司件均價(jià)同比下降約11.0%至14.55元。公司延續(xù)24年以來(lái)的“以價(jià)換量”趨勢(shì)，件量加速增長(zhǎng)（1Q24至1Q25件量同比增速分別為：+3.1%/+9.7%/+14.5%/+17.8%/+20.4%），件均價(jià)降幅持續(xù)擴(kuò)大（1Q24至1Q25件均價(jià)同比增速分別為：+3.1%/-0.7%/-6.1%/-8.2%/-11.0%），預(yù)計(jì)電商件占比提升，件量結(jié)構(gòu)變化拉低件均價(jià)。（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告） 
　　收入端多業(yè)務(wù)并進(jìn)，成本端持續(xù)優(yōu)化，有望持續(xù)釋放利潤(rùn)
　　收入方面，一季度公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)7.2%，得益于公司多產(chǎn)品矩陣具備競(jìng)爭(zhēng)力，不斷滲透新服務(wù)場(chǎng)景；供應(yīng)鏈與國(guó)際業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)9.9%，公司持續(xù)加強(qiáng)國(guó)際網(wǎng)絡(luò)能力建設(shè)、深化業(yè)務(wù)融通。據(jù)國(guó)家郵政局，順豐速運(yùn)位列24年快遞服務(wù)公眾滿意度得分排名第一。我們看好公司以優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、具備競(jìng)爭(zhēng)力且全面的綜合物流服務(wù)體系，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)場(chǎng)景、提升客戶錢包份額。成本端，公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)模式變革與網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降本，一季度毛利率同比+0.1pct至13.3%、毛利潤(rùn)同比+8.0%至92.9億元；四項(xiàng)費(fèi)用率同比-0.7pct至8.9%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司25-27年歸母凈利預(yù)測(cè)118.0億/141.8億/160.3億元，對(duì)應(yīng)25-27年EBITDA 349.0億/385.3億/413.1億元?？紤]到公司件量持續(xù)加速增長(zhǎng)、成本優(yōu)化成效顯著，利潤(rùn)持續(xù)釋放，作為綜合物流龍頭，有望優(yōu)先受益于“以舊換新”等消費(fèi)提振政策，同時(shí)上調(diào)A/H股估值，分別給予A股25E 8.0x EV/EBITDA（高于A股可比公司平均4.8x，考慮到可比公司均為加盟制快遞，25年面臨價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)；前值7.6x）、給予H股25E 7.7x EV/EBITDA（高于H股可比公司平均5.2x，考慮到公司稀缺定位和龍頭優(yōu)勢(shì)；前值7.4x），對(duì)應(yīng)A/H目標(biāo)價(jià)分別為51.1元/52.8港幣（前值48.7元/51.3港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管法規(guī)變化風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。