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事項：
　　公司發(fā)布2024年報及2025年一季報，24年實現(xiàn)營業(yè)總收入288.8億元，同降12.8%，歸母凈利潤66.7億元，同降33.4%，扣非后歸母凈利潤68.4億元，同降30.56%。單Q4看，實現(xiàn)營業(yè)總收入13.6億元，同降52.2%，歸母凈利潤19.1億元，去年同期為-1.9億元。25Q1實現(xiàn)營業(yè)總收入110.7億元，同降31.9%，歸母凈利潤36.4億元，同降39.9%，扣非后歸母凈利潤36.2億，同降40.2%。
　　評論：
　　報表深度出清，持續(xù)紓壓去庫。公司24年收入/利潤下滑12.8%/33.4%，收入端基本符合預期，利潤端不及預期，主要系Q4停貨且增加貨折、費用消化庫存，致凈利潤為負。具體結構上，24年白酒量/價維度看分別同比-16.3%/+3.9%，中高檔酒/普通酒營收分別同比-14.8%/-0.5%，省內(nèi)/省外營收分別同比-11.4%/-14.4%，結合前期渠道反饋，整體處于出清下滑狀態(tài)，夢系列費投較多下滑幅度相對較小，海天下滑幅度更大。Q1收入/利潤同降31.9%/39.9%，下滑幅度大于春節(jié)以來渠道跟蹤水平，報表端持續(xù)出清去庫。
　　盈利承壓下降，24Q4+25Q1回款降幅好于收入。盈利端看，2024年公司毛利率下降2.1pcts，管理費用率/銷售費用率分別提升1.3/2.8pcts，凈利率下降7.1pcts，高貨折及強費投下盈利承壓。結合渠道反饋，產(chǎn)品端夢系列略好于海天，省外好于省內(nèi)，山東、江西、湖北等地反饋相對較好。而25Q1高貨折下毛利率下降0.4pct，管理費用率/銷售費用率繼續(xù)提升1.1/3.9pcts，凈利率32.9%，下降4.4pcts?？紤]春節(jié)跨期影響，結合24Q4+25Q1看，銷售回款下降26%，收入下降34.9%，現(xiàn)金流下降幅度略好于收入端。25Q1末合同負債70.24億元，環(huán)比Q3末增加20.6億元。
　　25定調(diào)務實，夯實基本盤以待企穩(wěn)。公司未明確25年具體收入目標增速，營銷主線上提出將合理管控配額，主導產(chǎn)品控量穩(wěn)價，明確開瓶導向，聚焦江蘇和環(huán)江蘇基地市場，筑牢基本盤。我們預計公司25年主線仍將是消化庫存、報表降速出清。同時我們觀察到，公司在營銷舉措上仍努力對沖，如夢系列持續(xù)給予政策支持幫助動銷，春糖期間第七代海之藍升級上市。25Q1報表下降幅度已明顯高于終端動銷調(diào)研體感，也表明報表和庫存處于加速出清狀態(tài)。結合外部需求及公司去年基數(shù)看，二季度預計繼續(xù)調(diào)整下滑，下半年或在報表低基數(shù)、經(jīng)營端海之藍新品發(fā)力等因素下，報表有望企穩(wěn)改善。
　　投資建議：報表深度出清，絕對分紅承諾，股息率具備保障。公司目前處于報表快速出清狀態(tài)，分紅方面，2024年分紅總額70億元，對應股息率6.5%。按前期公告，即使今年利潤繼續(xù)下滑較多，分紅仍有底線70億，股息率6.5%+具備保障。結合最新運營情況，我們略調(diào)整公司盈利預測，預計2025-2027年EPS為3.71/4.08/4.64元（原25-26年預測值為4.68/5.01元），靜待經(jīng)營企穩(wěn)改善，我們給予一年目標價82元，對應25年22倍PE，維持“強推”評級。
　　風險提示：消費復蘇放緩、省內(nèi)競爭加劇、庫存去化不及預期。