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事件：江蘇銀行披露2025年一季報(bào)，1Q25實(shí)現(xiàn)營收223億元，同比增長6.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤98億元，同比增長8.2%。1Q25不良率季度環(huán)比下降3bps至0.86%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降6.6pct至344%。
　　利息凈收入增速超20%支撐營收好于預(yù)期，消化非息基數(shù)影響也為后續(xù)穩(wěn)營收奠定基礎(chǔ)：1Q25江蘇銀行營收同比增長6.2%（2024年為8.8%），歸母凈利潤同比增長8.2%（2024為10.8%）。從驅(qū)動因子來看，①量增價(jià)升，利息凈收入高增。1Q25利息凈收入同比增長22%，貢獻(xiàn)營收增速14.2pct，其中規(guī)模增長貢獻(xiàn)10.1pct、息差同比走闊貢獻(xiàn)4.1pct。②部分兌現(xiàn)債券浮盈平穩(wěn)消化基數(shù)影響。1Q25非息收入下滑23%，其中投資相關(guān)其他非息下滑超30%，拖累營收增速9.4pct。1Q25非息收入占比降回至2023年同期水平（約26%；1Q24為35%）。③關(guān)注到所得稅費(fèi)用明顯回落，或與債市浮盈減少對應(yīng)應(yīng)納稅暫時(shí)性差異減少有關(guān)，此外部分核銷滿足稅法認(rèn)定條件也會帶來所得稅的沖減。1Q25所得稅費(fèi)用同比下降37%，貢獻(xiàn)利潤增速8.7pct。④增提撥備夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量、平滑業(yè)績擺布，1Q25撥備拖累利潤增速8.2pct。
　　對公高增支撐信貸增長提速，零售端邊際恢復(fù)：由于2Q24江蘇銀行調(diào)整貸款統(tǒng)計(jì)口徑，將蘇銀金租長期應(yīng)收款合并入貸款列示，故1Q25與1Q24貸款口徑不可比。我們假設(shè)1Q24長期應(yīng)收款全部作為蘇銀金租貸款且全部納入對公，則估算1Q25新口徑下貸款同比增長13%（4Q24為10.7%），單季新增貸款1668億，同比多增近600億。結(jié)構(gòu)上，一方面得益于對公延續(xù)快速增長，單季新增近1800億，同時(shí)壓降票據(jù)近300億；另一方面零售投放恢復(fù)亦有支撐，單季新增171億，上年同期為凈減少237億。
　　資產(chǎn)定價(jià)降幅收斂疊加負(fù)債成本改善，測算1Q25息差環(huán)比回升：測算1Q25江蘇銀行息差1.80%，季度環(huán)比提升17bps。以期初期末平均口徑估算，1Q25生息資產(chǎn)收益率3.75%，季度環(huán)比下降7bps（3Q24/4Q24分別季度環(huán)比下降23bps/12bps），付息負(fù)債成本率季度環(huán)比下降19bps（3Q24/4Q24分別季度環(huán)比下降10bps/6bps）。
　　不良生成高位微降，主動核銷處置下，資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)穩(wěn)步改善：測算江蘇銀行1Q25年化加回核銷回收后不良生成率1.09%（2024為1.14%），但受益大力處置，1Q25不良率/關(guān)注率/逾期率環(huán)比分別下降3bps/7bps/1bp至0.86%/1.33%/1.11%。從風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力來看，1Q25撥備覆蓋率環(huán)比下降7pct至344%，仍保持較高水平。
　　投資分析意見：江蘇銀行一季度利息凈收入超預(yù)期確保穩(wěn)營收的基本盤，盡管不良生成率有所抬升，但更多反映行業(yè)共性影響，核銷資源相對充分保證資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定。在此基礎(chǔ)上繼續(xù)看好江蘇銀行業(yè)績穩(wěn)定增長以及高股息優(yōu)勢。上調(diào)2025-2026年盈利增速預(yù)測，上調(diào)息差判斷，新增2027年盈利增速預(yù)測。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別8.9%、9.2%、9.4%（原2025-2026年預(yù)測為7.1%、7.5%），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025年P(guān)B為0.71倍，股息率約5.14%，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；零售風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化。