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25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入178億，同比+29%，環(huán)比+0.6%；歸母凈利潤(rùn)65億，同比+32%，環(huán)比+33%。年化ROE 9.48%，同比+1.39pct；擴(kuò)表持續(xù)，經(jīng)營(yíng)杠桿升至4.79倍。
　　總體概覽：自營(yíng)靈活調(diào)倉(cāng)釋放彈性，投行期待國(guó)際業(yè)務(wù)彈性。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入178億，同比+29%，環(huán)比+0.6%；歸母凈利潤(rùn)65億，同比+32%，環(huán)比+33%。截至25Q1，公司總資產(chǎn)1.79萬(wàn)億，較年初+5%，歸母凈資產(chǎn)3024億，較年初+3%。年化ROE 9.48%，同比+1.39pct；擴(kuò)表持續(xù)，經(jīng)營(yíng)杠桿升至4.79倍。自營(yíng)/經(jīng)紀(jì)/資管/投行/其他/信用業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重分別為55%/21%/16%/6%/3%/-1%，分別同比+9/-0/-4/-1/+1/-4 pct。
　　收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)活躍，經(jīng)紀(jì)資管轉(zhuǎn)增，投行期待國(guó)際業(yè)務(wù)彈性。
　　（1）權(quán)益活躍、經(jīng)紀(jì)轉(zhuǎn)增。25Q1經(jīng)紀(jì)收入33.3億，同比+36%，環(huán)比-7%?？紤]到日均股基成交額17465億，同比+71%，環(huán)比-16%，預(yù)計(jì)傭金政策性調(diào)降和Q1量化交易活躍影響、業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率持續(xù)下滑。
　?。?）低基數(shù)下投行同比轉(zhuǎn)增，期待國(guó)際業(yè)務(wù)彈性。25Q1投行收入9.8億，同比+12%，環(huán)比-27%。按發(fā)行日計(jì)，25Q1公司IPO募集資金12.6億，同比-75%，市占率7.6%，同比-15pct，排名下滑至第五；再融資金額332億，同比+155%，市占率35.4%，同比+12pct，穩(wěn)居第一；債承金額4509億，同比+8%，市占率6.24%，同比-0.5pct，位列第一；港股承銷(xiāo)金額102億，市占率17.3%，排名環(huán)比升至第一。截至25Q1，中信證券股融（IPO+再融資）進(jìn)行中項(xiàng)目39個(gè)，儲(chǔ)備充足。此外，伴隨中美摩擦下中概股回流，公司作為投行領(lǐng)頭羊有望優(yōu)先受益。
　?。?）權(quán)益景氣持續(xù)、固收震蕩，資管收入同環(huán)比表現(xiàn)分化。25Q1資管收入25.6億，同比+9%，環(huán)比-15%。截至25Q1，華夏基金非貨規(guī)模1.13萬(wàn)億，同比+23%，環(huán)比-3%；偏股類(lèi)7153億，同比+27%，環(huán)比-2%；固收類(lèi)2767億，同比+18%，環(huán)比-6%。此外，ETF投資熱潮下，公募高度重視指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展，產(chǎn)品特性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)綜合影響、壓降公募綜合費(fèi)率；25Q1華夏基金非貨ETF凈值占比57.3%，同比-5.7pct，環(huán)比+0.7pct。
　　資金類(lèi)業(yè)務(wù)：自營(yíng)亮眼、兩融市占率穩(wěn)步提升。
　?。?）低基數(shù)加持，公司靈活調(diào)倉(cāng)，自營(yíng)高增。25Q1自營(yíng)收入88.6億，同比+62%，環(huán)比+89%。截至25Q1，交易性金融資產(chǎn)7772億，較年初+13%；衍生金融資產(chǎn)421億，較年初-14%；其他債權(quán)投資539億，較年初-33%，預(yù)計(jì)公司兌現(xiàn)OCI債券浮盈。
　　（2）利率震蕩、自律機(jī)制生效，利息凈收入轉(zhuǎn)虧，兩融市占率穩(wěn)步上行。25Q1利息凈虧損2.0億；利息收入同比-8%，環(huán)比-8%；利息支出同比+2%，環(huán)比-1%。主要是非銀同業(yè)存款自律機(jī)制生效、減少貨幣資金及結(jié)算備付金利息收入；同時(shí)利率震蕩、增加賣(mài)出回購(gòu)利息支出。截至25Q1，公司融出資金1498億，較年初+8%，市占率7.81%，較24年+0.39pct；買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)545億，較年初+23%。此外，公司計(jì)提信用減值損失3.2億，一定程度影響利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　投資建議：“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司作為航母級(jí)券商，以規(guī)模擴(kuò)張為導(dǎo)向，收入體量遠(yuǎn)高于其他頭部券商；業(yè)務(wù)方面，投行優(yōu)勢(shì)一騎絕塵，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)全面領(lǐng)先，自營(yíng)理念和效益引領(lǐng)行業(yè)，國(guó)際化業(yè)務(wù)進(jìn)展遙遙領(lǐng)先，資本實(shí)力和規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)明顯?？紤]到監(jiān)管呵護(hù)資本市場(chǎng)態(tài)度鮮明、市場(chǎng)風(fēng)偏向好、情緒明顯恢復(fù)，利好券商多數(shù)板塊。公司作為頭部券商有望優(yōu)先受益、業(yè)績(jī)持續(xù)向好。預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤(rùn)分別為246億/284億/328億，同比+13%/+15%/+15%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)加劇、公司市占率提升不及預(yù)期等。