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杭州銀行發(fā)布25年一季度報(bào)告，我們點(diǎn)評(píng)如下：25Q1營(yíng)收、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為2.2%、3.0%、17.3%，增速較24A分別變動(dòng)-7.39pct、-6.53pct、-0.77pct。從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)來看，規(guī)模及凈手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)、成本收入比下降、撥備計(jì)提反哺形成正貢獻(xiàn)，凈息差收窄、其他收支下降、有效稅率上升形成一定拖累。
　　亮點(diǎn)：（1）存貸規(guī)模高增。25Q1末生息資產(chǎn)和計(jì)息負(fù)債同比增速分別為15.9%、15.1%，增速分別較24A提升1.12pct、1.02pct，資負(fù)規(guī)模保持兩位數(shù)增速。資產(chǎn)端，25Q1末貸款同比增長(zhǎng)14.3%，主要增量貢獻(xiàn)來自對(duì)公貸款，零售貸款規(guī)模較年初有所回落。負(fù)債端，公司通過提供資金結(jié)算、代發(fā)工資、票證業(yè)務(wù)等綜合化服務(wù)，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，25Q1存款同比增長(zhǎng)21.1%，結(jié)構(gòu)上，對(duì)公存款貢獻(xiàn)主要增量，活期占比較年初有所提升，25Q1末活期存款占比達(dá)40.8%，較24A環(huán)比提升0.8pct。（2）資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異。25Q1末不良率0.76%，環(huán)比、同比均持平；撥備覆蓋率530%，環(huán)比下降11pct，撥備處于行業(yè)較高水平。前瞻指標(biāo)看，25Q1末關(guān)注貸款率0.54%，環(huán)比24A下降1bp；逾期率0.69%，環(huán)比上升14bp。（3）中收增速轉(zhuǎn)正。高基數(shù)效應(yīng)消退，25Q1中收同比增長(zhǎng)22%，重回正增長(zhǎng)。24年杭銀理財(cái)管理理財(cái)產(chǎn)品余額同比增長(zhǎng)17%，預(yù)計(jì)未來理財(cái)業(yè)務(wù)將繼續(xù)對(duì)中收增長(zhǎng)形成有力支持。
　　關(guān)注：（1）關(guān)注利率波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)擾動(dòng)。年初以來債市利率波動(dòng)加劇，交易戶浮虧，其他非息同比下降18%，25Q1公允價(jià)值變動(dòng)損失22億元；公司通過兌現(xiàn)AC浮盈增厚其他非息，25Q1投資收益41億元，其中AC終止確認(rèn)產(chǎn)生的收益8.44億元?？紤]到高基數(shù)效應(yīng)，24A投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)/歸母凈利潤(rùn)分別為43%、14%，而25Q1末其他綜合收益余額/歸母凈利潤(rùn)TTM僅為22%，需密切關(guān)注利率波動(dòng)加劇下，其他非息對(duì)業(yè)績(jī)的擾動(dòng)。（2）息差邊際收窄。25Q1測(cè)算凈息差1.32%，較24Q4下降3bp。資產(chǎn)端收益率受到重定價(jià)影響下行較快，25Q1測(cè)算資產(chǎn)收益率環(huán)比24Q4下降25bp；負(fù)債端，測(cè)算25Q1負(fù)債成本率環(huán)比24Q4下降16bp，負(fù)債成本壓降有望持續(xù)對(duì)息差形成有力支撐。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司25/26年歸母凈利潤(rùn)增速分別為14.8%/12.7%，EPS分別為3.17/3.59元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)E分別為4.63X/4.09X，對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)B分別為0.72X/0.63X，綜合考慮公司歷史PB（LF）估值中樞和基本面情況，給予公司最新財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)1.00倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值17.81元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；（2）存款成本上升超預(yù)期；（3）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（4）政策調(diào)控力度超預(yù)期。