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事件：重慶啤酒25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.6億元，同比+1.5%；歸母凈利潤4.7億元，同比+4.6%；扣非歸母凈利潤4.7億元，同比+4.7%。
　　25Q1量增價(jià)減，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入占比提升。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量88.35萬千升，同比+1.93%，銷量實(shí)現(xiàn)小幅增長。啤酒主營業(yè)務(wù)收入為42.44億元，同比+1.59%。25Q1噸酒價(jià)約為4804元/千升，同比-0.33%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。1）分產(chǎn)品檔次看：25Q1高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品營收分別為26.03/15.50/0.91億元，同比分別+1.21%/+1.99%/+6.09%。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入增速較快，主要原因?yàn)閮?nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。2）分區(qū)域看：25Q1西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收11.78/18.35/12.31億元，同比分別+1.57%/+1.45%/+1.83%，各區(qū)域均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。3）經(jīng)銷商方面：截至2025年3月末，公司共有經(jīng)銷商3080家，較2024年底凈增加14家，渠道網(wǎng)絡(luò)保持穩(wěn)定擴(kuò)張。
　　毛利率略有改善，凈利率同比提升。1）25Q1公司毛利率為48.42%，同比+0.52pct，毛利率同比改善主要受益于大麥等原材料成本下降，部分對(duì)沖了佛山工廠折舊增加帶來的壓力。2）25Q1公司銷售費(fèi)用率為12.74%，同比-0.39pct，主要系25Q1為啤酒淡季，公司減少新品和費(fèi)用投放。3）25Q1管理費(fèi)用率為3.41%，同比+0.28pct。4）綜合來看，25Q1公司銷售凈利率達(dá)到21.61%，同比+0.67pct。
　　探索非啤酒領(lǐng)域，關(guān)注成本變化。公司重視非現(xiàn)飲渠道發(fā)展，提升罐化率，并積極布局即時(shí)零售、量販零食店等新興渠道，以適應(yīng)消費(fèi)習(xí)慣的變化。展望25年，成本端來看，大麥等原材料價(jià)格下降帶來利好，但佛山工廠全年折舊攤銷增加將形成對(duì)沖。大城市計(jì)劃將聚焦現(xiàn)有城市，重點(diǎn)在于渠道深耕和優(yōu)化產(chǎn)品組合。公司將繼續(xù)聚焦非現(xiàn)飲渠道的拓展和高端化，并嘗試在低醇、汽水等非啤酒領(lǐng)域?qū)ふ以鲩L機(jī)會(huì)。未來需關(guān)注消費(fèi)需求恢復(fù)情況及公司各項(xiàng)策略的執(zhí)行效果。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為12.57/13.10/13.62億元，折合2025-2027年EPS分別為2.60/2.71/2.81元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為22x/21x/20x。品牌力是決定高端啤酒銷售的核心驅(qū)動(dòng)力，公司強(qiáng)大的品牌運(yùn)作能力在外部壓力紓解時(shí)將會(huì)得以充分體現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)邊際競爭激烈程度高于預(yù)期；原材料成本上漲高于預(yù)期；餐飲消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期