>> 東吳證券-山西汾酒(600809)2024年報及2025一季報點評：步穩(wěn)行健，篤志進取-250430
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫瑜,蘇鋮 |
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事件：公司發(fā)布財報，2024年收入、歸母利潤分別同增12.8%、17.3%，24Q4收入、歸母利潤分別同降10.2%、11.3%。25Q1收入、歸母利潤分別同增7.7%、6.2%，Q1銷售費率上升導(dǎo)致利潤增速略慢于收入。
24FY步穩(wěn)行健，腰部、青花均有較快增長。1）分產(chǎn)品：24FY公司酒類收入同增13.0%，其中青花同增約15%，估算復(fù)興版同比回落，青20/25增速快于青花整體；腰部產(chǎn)品同增近20%，老白汾增速快于巴拿馬；玻汾經(jīng)過Q4控貨，全年增速降至持平左右。2）分區(qū)域看：省內(nèi)省外齊頭并進，全年分別同增11.7%、13.8%。省內(nèi)玻汾減量，老白汾、巴拿馬20、青25繼續(xù)引領(lǐng)消費結(jié)構(gòu)升級，全年收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4為青20、老白汾提價過渡執(zhí)行嚴格控貨，全年增速有所下移。
結(jié)構(gòu)推升毛利率表現(xiàn)超預(yù)期，稅金比率同比回落。24FY銷售凈利率同比+1.3pct至34.0%，主因毛利率及稅金比率改善貢獻。①全年毛利率同比+0.9pct至76.2%,增幅較前三季度改善，主因玻汾Q4顯著控貨減量，24Q4毛利率同比高增5.3pct。②全年稅金及附加比率同比-1.8pct至16.5%，高基數(shù)下正?；芈?，特別Q4回落幅度較前三季度有所加大。③全年銷售、管理(含研發(fā))費率同比+15.8%、+23.6%，費率同比+0.3、0.4pct，伴隨返利兌付效率提升，年內(nèi)銷售費率略有回升；管理研發(fā)費用增長主系人員擴張及薪酬增長。
25Q1結(jié)構(gòu)持續(xù)抬升，費率略有波動。1）收入端：25Q1酒類收入同增7.7%，估算青花增速與整體基本一致，青26帶動高價位青花增長修復(fù)，青20實現(xiàn)高單增長；腰部產(chǎn)品同比雙位數(shù)增長保持引領(lǐng)；玻汾在全年控量基調(diào)下，開年同比略增。省內(nèi)、省外收入同增8.7%、7.2%，省外為夯實價盤體系，開門紅節(jié)奏仍適度控制，預(yù)計后續(xù)季度省內(nèi)外增速差異將逐步顯現(xiàn)。2）收現(xiàn)端：25Q1收現(xiàn)比回落9.1pct至83.5%，24Q4+25Q1公司收入+△預(yù)收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外節(jié)奏調(diào)控。3）利潤端：25Q1銷售凈利率同比-0.6pct，主因銷售費率影響。①毛利率同增+1.3pct，玻汾控量后結(jié)構(gòu)提升對毛利率的貢獻持續(xù)顯現(xiàn)。②銷售費用同比+33.1%，費率同比+1.8pct，年初為推進青26招商鋪貨、老白汾宣傳推廣，營銷費用有集中投放，全年預(yù)計銷售費率回歸至持平附近。
盈利預(yù)測與投資評級：2024年度公司分紅率提升至60%，強化股東回報，龍頭底色更足，對應(yīng)24股息率達3.0%?？紤]宏觀需求復(fù)蘇進程緩和，我們調(diào)整2025~26年歸母凈利潤預(yù)測至135、154億元（前值為135、156億元），同比+10%、14%，更新2027年歸母凈利潤預(yù)測為181億元，同比+18%，當前市值對應(yīng)2025~27年P(guān)E為18/16/14X，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟持續(xù)走弱超預(yù)期風險；緊縮形勢加劇風險；省外競爭超預(yù)期風險等。
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