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事項(xiàng)：
　　農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布2025年一季報(bào)，1季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1867億元，同比上升0.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤719億元，同比上升2.2%，年化加權(quán)平均ROE為10.8%。25年1季度末，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到44.8萬億元，同比增長6.3%，其中貸款總額同比增加10.0%，存款同比增加4.6%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　中收回暖，利息收入拖累盈利。農(nóng)業(yè)銀行1季度歸母凈利潤同比增長2.2%（4.7%，24A），增速小幅下行，我們預(yù)計(jì)主要受營收增幅回落影響。從收入情況來看，24年1季度公司營收同比增速回落至0.4%（2.3%，24A），我們認(rèn)為營收增速回落主要受凈利息收入拖累，受息差影響，24年1季度公司利息凈收入同比下降2.7%（+1.6%，24A）。值得注意的是，公司中收和其他非息收入同比均有回暖，非息業(yè)務(wù)收入整體增速明顯上行。公司1季度非息收入同比增速為11.1%（5.5%，24A），增速上行5.6個(gè)百分點(diǎn)，其中手續(xù)費(fèi)收入同比回落3.5%（-5.7%，24A），負(fù)增缺口收窄，其他非息收入同比增速上行19個(gè)百分點(diǎn)至45.3%（26.3%，24A），持續(xù)保持高增。
　　息差延續(xù)下行趨勢(shì)，信貸投放保持積極。農(nóng)業(yè)銀行1季度凈息差為1.34%（1.42%，24A），同比下降10BP，息差邊際下行，我們根據(jù)期初期末余額測(cè)算的25Q1單季凈息差為1.30%，環(huán)比24Q4回落4BP，息差下行主要受資產(chǎn)端的拖累，我們根據(jù)期初期末測(cè)算的公司25Q1生息資產(chǎn)收益率和付息負(fù)債成本率環(huán)比分別下行18BP/16BP至2.76%/1.56%。規(guī)模方面，公司年末總資產(chǎn)規(guī)模同比增長6.3%（8.4%，24A），其中貸款規(guī)模同比增長10.0%（10.1%，24A），年末公司貸款和零售貸款分別同比增長7.3%/7.8%，較24年末增速分別變動(dòng)-3.3pct、/-1.6pct，負(fù)債端方面，年末存款規(guī)模同比增長4.6%（4.9%，24A），資負(fù)兩端擴(kuò)張整體保持穩(wěn)健。
　　不良率環(huán)比下行，資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健。農(nóng)業(yè)銀行25年1季度末不良率較24年末下行2BP至1.28%，同比回落4BP，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，一定程度上減輕撥備壓力。撥備方面，25年1季度末撥備覆蓋率為298%，較24年末下行1.8個(gè)百分點(diǎn)，撥貸比較24年末下行7BP至3.81%，撥備覆蓋率小幅下行，但絕對(duì)水平仍處高位，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持穩(wěn)定。
　　投資建議：縣域支撐盈利，關(guān)注股息價(jià)值。農(nóng)業(yè)銀行作為國內(nèi)國有大行之一，規(guī)模、客戶數(shù)量、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量等位于同業(yè)前列。農(nóng)行堅(jiān)持面向三農(nóng)，專注服務(wù)鄉(xiāng)村地區(qū)，將縣域金融作為公司重點(diǎn)戰(zhàn)略和發(fā)展方向。近年來，在銀行業(yè)整體面臨內(nèi)外部挑戰(zhàn)增多的背景下，農(nóng)行維持了較快的擴(kuò)張速度，積極進(jìn)行信貸投放，支撐業(yè)績?cè)鲩L。我們維持公司25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為0.84/0.89/0.93元，對(duì)應(yīng)盈利增速分別為4.1%/5.6%/5.4%，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)B分別為0.72x/0.67x/0.62x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期抬升。2）利率下行導(dǎo)致行業(yè)息差收窄超預(yù)期。3）房企現(xiàn)金流壓力加大引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升。