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事項(xiàng)：
　　建設(shè)銀行發(fā)布2025年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1901億元，同比負(fù)增5.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)834億元，同比負(fù)增4.0%。年化加權(quán)平均ROE為10.42%。截至2025年一季度末，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到42.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.7%，貸款同比增長(zhǎng)4.8%，存款同比增長(zhǎng)5.1%。
　　平安觀點(diǎn)：
　　凈利息收入負(fù)增缺口走闊，盈利同比轉(zhuǎn)負(fù)。建設(shè)銀行2025年一季度歸母凈利潤(rùn)同比回落4.0%（24A，+0.9%），同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)主要與營(yíng)收負(fù)缺口走闊有關(guān)。從營(yíng)收來看，25年一季度營(yíng)收同比降幅走闊2.9個(gè)百分點(diǎn)5.4%（24A，-2.5%），其他非息和凈利息收入共同拖累公司收入，我們認(rèn)為息差邊際下行疊加25Q1債市波動(dòng)是兩項(xiàng)收入走弱的影響因素。具體來看，公司25年1季度凈利息收入同比降幅走闊0.7個(gè)百分點(diǎn)至負(fù)增5.2%（24A，-4.4%），其他非息收入同比轉(zhuǎn)負(fù)至負(fù)增10.3%（24A，50.6%）。值得注意的是，公司25年1季度中收回暖，同比降幅收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)至負(fù)增4.6%（24A，-9.3%），非息收入整體同比轉(zhuǎn)負(fù)至負(fù)增6.0%（24A，+5.1%）。
　　息差邊際下行，信貸投放傾斜對(duì)公。建設(shè)銀行25年一季度凈息差為1.41%（24A，1.51%），同比回落16BP。我們根據(jù)期初期末余額測(cè)算的公司25Q1單季凈息差為1.39%，較24Q4環(huán)比回落10BP，息差邊際下行主要來自資產(chǎn)端定價(jià)下行，我們預(yù)計(jì)受到重定價(jià)因素以及LPR下調(diào)影響。我們根據(jù)期初期末余額測(cè)算的公司25Q1單季生息資產(chǎn)收益率環(huán)比24Q4下行22BP至2.82%，計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比下行13BP至1.57%，存款端成本下行小幅對(duì)沖資產(chǎn)端收益下行。規(guī)模方面，建行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)健，資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)7.7%（24A，5.9%），其中貸款同比增長(zhǎng)4.8%（24A，8.5%），信貸增速小幅回落主要受對(duì)公貸款影響，零售貸款增速上行，結(jié)構(gòu)上仍向?qū)珒A斜。具體來看，建設(shè)銀行年末公司貸款和零售貸款同比增速分別為7.0%、2.7%，增速分別較24年末變動(dòng)-2.2pct/0.4pct。負(fù)債端方面，存款同比增長(zhǎng)5.1%（24A，3.8%），增速整體維持穩(wěn)健。
　　不良下行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，撥備水平穩(wěn)中有進(jìn)。建設(shè)銀行25年1季度末不良率為1.33%（24A，1.34%），同比回落3BP，不良率延續(xù)下行，資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定。撥備方面，公司1季度末撥備覆蓋率為237%，較24年末上行3.21個(gè)百分點(diǎn)，撥貸比較24年末上行2BP至3.14%，安全墊增厚，撥備夯實(shí)無虞。
　　投資建議：優(yōu)質(zhì)國(guó)有大行，關(guān)注股息價(jià)值。建設(shè)銀行作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)銀行，其在盈利能力、綜合化經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面都起到行業(yè)標(biāo)桿作用。立足長(zhǎng)期，建行基于自身住房租賃、普惠金融、金融科技“三大戰(zhàn)略”，并不斷拓展外延，積極深耕鄉(xiāng)村振興、綠色發(fā)展、養(yǎng)老健康、消費(fèi)金融、科技金融等國(guó)計(jì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)型成效值得關(guān)注。我們維持公司25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為1.36/1.40/1.46元，對(duì)應(yīng)盈利增速分別為1.1%/3.0%/4.3%，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)B分別為0.70x/0.65x/0.61x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期抬升。2）利率下行導(dǎo)致行業(yè)息差收窄超預(yù)期。3）房企現(xiàn)金流壓力加大引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升。