>> 銀河證券-美國(guó)一季度GDP數(shù)據(jù)：GDP負(fù)增長(zhǎng)和衰退之間還有多遠(yuǎn)？-250430
| 上傳日期： |
2025/5/1 |
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來(lái)源： |
銀河證券 |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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一季度GDP負(fù)增長(zhǎng)，但實(shí)際消費(fèi)和投資仍有韌性，凈出口和庫(kù)存擾動(dòng)較大，還雷等待關(guān)稅進(jìn)一步?jīng)_擊增長(zhǎng):GDP初值環(huán)比折年率為-0.3%(前值2.4%)，低于0.39%的市場(chǎng)預(yù)期，名義同比折年增速3.5%(前值4.8%)。在2024年交出實(shí)際增長(zhǎng)2.8%、名義增長(zhǎng)5.3%的強(qiáng)勁答卷后,特朗普政府的關(guān)稅和節(jié)省政府開支等相關(guān)政策在2025年一季度通過(guò)凈出口、存貨和政府支出等項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)增速形成了明顯的擾動(dòng)，但短購(gòu)消費(fèi)和投資依然保持了相對(duì)穩(wěn)健。具體來(lái)看，2025年一季度消費(fèi)環(huán)比折年率1.8%（前值4.09%)，私人投資總額環(huán)比折年率21.9%〔但剔除庫(kù)存后對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)為1.34個(gè)百分點(diǎn))，凈出口對(duì)GDP做出-4.83個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，庫(kù)存顯著回升拉動(dòng)GDP上行2.25個(gè)百分點(diǎn)，政府支出環(huán)比折年率-1.4%〔前值3.1%)。價(jià)格數(shù)據(jù)方面,PCE通脹增速?gòu)那爸?.49%升至3.6%，核心PCE通脹從前值2.6%升至3.5%，有所加速，未來(lái)關(guān)稅造成的價(jià)格壓力可能進(jìn)一步顯現(xiàn)
從GDP中的低波動(dòng)項(xiàng)目和周期性項(xiàng)目來(lái)看，一季度數(shù)據(jù)依然反映了美國(guó)短期增長(zhǎng)具有一定慣性，放緩并不明顯，但未來(lái)的核心問題依然是特朗普關(guān)稅的沖擊是否會(huì)讓經(jīng)濟(jì)“脫軌:特朗普關(guān)稅威脅導(dǎo)致的搶進(jìn)口對(duì)凈出口和投資中的庫(kù)存均有明顯影響，致府支出也有明顯下行。短期來(lái)看，消費(fèi)和投資在一季度并未出現(xiàn)明顯的下滑，但GDP作為硬數(shù)據(jù)中最滯后的類別，對(duì)關(guān)稅沖擊加劇后經(jīng)濟(jì)方向的指向性并不強(qiáng)。剔除擾動(dòng)較強(qiáng)的凈出口、庫(kù)存和政府支出后的實(shí)際環(huán)比折年增長(zhǎng)約為2.56%，與2024年四季度基本一致，表明消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資并未明顯放緩;從周期性項(xiàng)目〔商品消費(fèi)，建筑、住宅和設(shè)備投資）來(lái)看，其實(shí)際對(duì)GDP的拉動(dòng)為1.23%，比上季度的1.14%也略有加快。從貨幣政策制定者的角度考慮，一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，但并不支持貿(mào)然的降息。更明顯的經(jīng)濟(jì)下行可能在下半年出現(xiàn)。
消費(fèi)的表現(xiàn)依然穩(wěn)健，雖然商品消費(fèi)有所放緩，服務(wù)穩(wěn)定性依然較好:實(shí)際最終銷售同比增速?gòu)那爸?.97%稍加快至3.019%。商品消費(fèi)中非耐用品環(huán)比依然平穩(wěn)，耐用品在上季度高基數(shù)的作用下環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)3.4%，機(jī)動(dòng)車與零部件下滑較明顯，但其同比增速除其他耐用品放緩?fù)庖草^為穩(wěn)定，關(guān)稅還未顯著打擊商品消費(fèi)。服務(wù)消費(fèi)環(huán)比折年增長(zhǎng)2.4%，其中居住成本環(huán)比回升，食宿服務(wù)放緩較為明顯。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然消費(fèi)者信心等軟數(shù)據(jù)惡化迅速，但傳導(dǎo)到硬數(shù)據(jù)可能要二季度甚至更晚。
投資有所恢復(fù)，設(shè)備投資突出，地產(chǎn)仍偏弱，面庫(kù)存因?yàn)閾屵M(jìn)口大幅增長(zhǎng)，部分對(duì)沖了凈出口導(dǎo)致的下行:庫(kù)存對(duì)GDP環(huán)比折年率形成2.25個(gè)百分點(diǎn)的貢歙，而其余的固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)約1.34個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資中，知識(shí)產(chǎn)權(quán).建筑和住宅投資較平穩(wěn)，而設(shè)備類在低基數(shù)和增長(zhǎng)恢復(fù)的情況下環(huán)比增22.5%，主要是電腦和其他信息處理設(shè)備顯著增長(zhǎng)所致，兩者同比分別增29.8%和13.1%。住宅投資依然受到高利率之下偏低銷售和高庫(kù)存的壓制，多戶住宅投資繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，獨(dú)戶住宅環(huán)比小幅恢復(fù)。目前不能排除設(shè)備類投資的高增也是預(yù)防關(guān)稅形成的“提前投資”，從聯(lián)儲(chǔ)PMI擬合的等權(quán)指標(biāo)來(lái)看，未來(lái)設(shè)備類增長(zhǎng)大概率出現(xiàn)顯著放緩;同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)二季度不降息的情況下，住宅投資改善空間亦非常有限
此前托底增長(zhǎng)的政府消費(fèi)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，盡管美國(guó)的高赤字并未有明顯緩解:具體來(lái)看，聯(lián)邦消費(fèi)和國(guó)防支出均環(huán)比減少，同比分別放緩至2.4%和1.5%。雖然特朗普政府上任后開始通過(guò)DOGE等部門削減支出，但從2025財(cái)年上半年情況來(lái)看，美國(guó)依然積累了1.3萬(wàn)億美元的凈赤字。如果特朗普政府的支出縮減導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，那么最終赤字率依然可能出現(xiàn)不降反升的情況。
凈出口的拖累非常突出，且已經(jīng)剔除了貴金屬進(jìn)口的影響:在服務(wù)進(jìn)口偏穩(wěn)定的情況下，商品進(jìn)口一季度環(huán)比大增50.9%，導(dǎo)致進(jìn)口對(duì)GDP環(huán)比折年率形成5個(gè)百分點(diǎn)的拖累。從、PMI的庫(kù)存指標(biāo)和其他數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)企業(yè)在關(guān)稅落地前大量囤積商品的趨勢(shì)非常明顯，所形成的庫(kù)存也導(dǎo)致了總投資環(huán)比的大幅攀升。從目前的圍貨情況來(lái)看，關(guān)稅對(duì)通脹和消費(fèi)的影響短期有緩沖,沖擊可能在下半年更加明顯，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)考虛降息的概率會(huì)更高。
總體上，2025年一季度的GDP數(shù)據(jù)是此前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慣性下“軟著陸”敘事遭遇“關(guān)稅+財(cái)政沖擊”的開端:一方面，凈出口和庫(kù)存的劇烈波動(dòng)都是關(guān)稅陰影下私人部門提前囤貨的結(jié)果，而特朗普政府的減支也有一定影響;另一方面，消費(fèi)和投資依然存有一定韌性，但隨著預(yù)期的惡化、存貨的消耗、物價(jià)的上行和企業(yè)利潤(rùn)的降低，經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度面臨負(fù)面沖擊的概率依然很高。從貨幣政策角度，我們?nèi)匀徽J(rèn)為2025年有望降息3次，共計(jì)75BP左右，但考慮到庫(kù)存和數(shù)據(jù)的延遲性，美聯(lián)儲(chǔ)或在下半年才有充足數(shù)據(jù)支持降息的開啟。財(cái)政方面，雖然一季度政府消費(fèi)環(huán)比下滑，但考慮到非自由裁量支出和利息支出的慣性、特朗普政府財(cái)政預(yù)算繼續(xù)擴(kuò)張支出以及經(jīng)濟(jì)名義增速的下滑，2025財(cái)年的赤字率仍可能超過(guò)6.5%。
市場(chǎng)方面，雖然GDP增速弱于預(yù)期，其結(jié)構(gòu)尚未顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速滑向衰退的征兆，權(quán)益資產(chǎn)與美債低開高走，美元指數(shù)小幅回
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