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事件：重慶啤酒公告2025年一季報(bào)，25Q1營(yíng)收43.55億元，同比+1.46%，歸母凈利潤(rùn)4.73億元，同比+4.59%，扣非后歸母凈利潤(rùn)4.67億元，同比+4.74%。
　　一季度銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，核心單品保持穩(wěn)健。銷量角度來看，24年分季度銷量同比+5.25%、+1.53%、-5.59%、-8.07%，25Q1在高基數(shù)下銷量同比+1.93%至88.35萬(wàn)噸，后續(xù)基數(shù)壓力走低、銷量有望維持穩(wěn)健節(jié)奏。品牌角度來看，高檔、主流、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入分別同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，而噸酒營(yíng)收同比-0.46%至4929.61元/噸，主要系階段性結(jié)構(gòu)下移所致，我們預(yù)計(jì)樂堡、重慶略有增長(zhǎng)，嘉士伯、大理、風(fēng)花雪月增速更快，紅烏蘇降幅收窄。區(qū)域角度來看，西北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)收入分別同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，區(qū)域間節(jié)奏相對(duì)均衡。
　　毛銷差小幅改善，盈利能力階段性有所抬升。25Q1銷售凈利率同比+0.67pct至21.61%。其中毛利率同比+0.52pct至48.42%(噸酒營(yíng)收同比-0.46%、噸酒成本同比-1.45%)，雖價(jià)格端小幅承壓，但受益大麥、包材等原材料價(jià)格下降，成本端兌現(xiàn)彈性；銷售費(fèi)用率同比-0.39pct至12.74%，管理費(fèi)用率同比+0.28pct至3.41%，非經(jīng)常性損益科目相對(duì)穩(wěn)健。綜合來看，毛銷差小幅改善帶動(dòng)凈利率有所抬升。
　　開局穩(wěn)健，期待揚(yáng)帆27強(qiáng)化高端化增長(zhǎng)動(dòng)能。短期來看，一季度銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，后續(xù)銷量基數(shù)走低，但旺季表現(xiàn)需關(guān)注餐飲恢復(fù)節(jié)奏，期待全年量?jī)r(jià)節(jié)奏保持穩(wěn)健。中長(zhǎng)期來看，公司將繼續(xù)推進(jìn)“揚(yáng)帆27”和“嘉速揚(yáng)帆”戰(zhàn)略重點(diǎn)項(xiàng)目，以“6+6”品牌組合為依托，加快渠道精耕細(xì)作，進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)品高端化動(dòng)能。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：一季度銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，后續(xù)銷量基數(shù)走低，但旺季表現(xiàn)需關(guān)注餐飲恢復(fù)節(jié)奏，期待全年量?jī)r(jià)節(jié)奏保持穩(wěn)健。參考25Q1報(bào)表節(jié)奏，我們維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為12.66/13.10/13.45億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為21.7、20.9、20.4X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、高端升級(jí)不及預(yù)期、大城市戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)加劇