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一季度迎來久違的盈利“解凍”，但復(fù)蘇節(jié)奏的分化導(dǎo)致行業(yè)間仍存冷熱不均?！敖鈨觥钡臉?biāo)尺是供需格局：化工、有色、TMT等受益于供需格局改善，迎來ROE的率先提振?！叭サ禺a(chǎn)化”與“逆全球化”仍在壓制地產(chǎn)鏈和中游制造的盈利空間，而資源/國產(chǎn)算力等“安全資產(chǎn)”已提前解凍，迎來景氣周期的確認(rèn)。
　　業(yè)績概覽：一季報(bào)A股盈利增速顯著改善，由負(fù)轉(zhuǎn)正。科創(chuàng)板盈利增速繼續(xù)下滑，創(chuàng)業(yè)板/北證盈利增速回升。一季報(bào)業(yè)績環(huán)比明顯好于季節(jié)性，表明24年的政策確實(shí)開始推動了產(chǎn)業(yè)端的復(fù)蘇。但差于季節(jié)性的的四季度業(yè)績環(huán)比也反映出盈利回升趨勢仍不穩(wěn)固，再考慮到二季度外需壓力，盈利回升的持續(xù)性和力度仍有待觀察。
　　行業(yè)比較：TMT表現(xiàn)亮眼，必需消費(fèi)表現(xiàn)不佳。（1）大類行業(yè)：材料、TMT、服務(wù)業(yè)剔除銀行盈利增速為正且邊際改善。（2）一級行業(yè)：有色/鋼鐵/計(jì)算機(jī)/建材等行業(yè)一季報(bào)盈利顯著改善。（3）二級行業(yè)：焦炭/軟件開發(fā)/小金屬等行業(yè)連續(xù)兩個(gè)季度盈利改善。
　　ROE繼續(xù)磨底，關(guān)注價(jià)格修復(fù)進(jìn)程。A股非金融25Q1的ROE（TTM）繼續(xù)回落至6.69%（24Q4為6.75%）。杜邦三因素中，由于銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率的持續(xù)回落，銷售利潤率企穩(wěn)回升，資產(chǎn)負(fù)債率季節(jié)性回落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍處于下行通道。
　　二季度關(guān)注利潤率，考慮到當(dāng)前國內(nèi)價(jià)格修復(fù)進(jìn)程較為緩慢，二季度外需面臨沖擊，部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷也會加劇價(jià)格下行壓力，企業(yè)利潤率修復(fù)持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，CPI、PPI與中觀價(jià)格指數(shù)將是重要的觀察指標(biāo)。
　　“安全資產(chǎn)”：反脆弱優(yōu)勢即將顯現(xiàn)：二季度外需面臨沖擊，而內(nèi)需方面由于受價(jià)格因素拖累，分子端有明顯下行壓力。反脆弱的“安全資產(chǎn)”（“中特估”+“科特估”）盈利優(yōu)勢有望凸顯。
　?。?）“中特估”：海外“滯脹”周期確認(rèn)，資源的利潤率抬升已經(jīng)從有色金屬開始啟動。隨著逆全球化+美元危機(jī)的深化將在二季度繼續(xù)擴(kuò)散至其他資源。泛公用事業(yè)的弱周期屬性對盈利能力形成小幅拖累，但仍具備一定相對韌勁。
　?。?）“科特估”：科技的環(huán)比改善從預(yù)期落地到業(yè)績，一季報(bào)的環(huán)比改善基本奠定了機(jī)器人、國產(chǎn)算力及消費(fèi)電子等行業(yè)在25年業(yè)績改善的基調(diào)。隨著二季度悲觀情緒的改善，國產(chǎn)算力有望迎來業(yè)績驅(qū)動的主升行情。
　　二季度逆全球化加速，不確定性陡增，建議擁抱反脆弱的中國優(yōu)勢“安全資產(chǎn)”：中特估（資源/公用/銀行）+科特估（重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)算力）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑或方法存在差異，盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，政策或技術(shù)落地節(jié)奏不及預(yù)期等。