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微軟FY25Q3（CY25Q1）營(yíng)收701億美元（yoy+13%），超VA（Visible Alpha）一致預(yù)期2.38%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)320億美元，超VA一致預(yù)期5.73%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率46%，超VA一致預(yù)期1.45pct；凈利潤(rùn)258億美元，超VA一致預(yù)期7.88%，凈利率37%，超VA一致預(yù)期1.88pct。FY25Q3公司AI商業(yè)化進(jìn)展順利，AI拉動(dòng)云收入增長(zhǎng)的比例為16%，環(huán)比提升3pct，再創(chuàng)新高。我們認(rèn)為，AI推理需求正加速放量，看好公司后續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，維持“買入”。
　　智能云非AI業(yè)務(wù)修復(fù)，AI推理需求有望加速放量
　　FY25Q3智能云營(yíng)收268億美元，yoy+21%，優(yōu)于此前指引的259-262億美元；Azure和其他云服務(wù)收入同比+33%，優(yōu)于此前指引的31-32%。智能云收入超預(yù)期，主要受非AI云業(yè)務(wù)需求修復(fù)與AI推理放量雙重拉動(dòng)。本季度AI拉動(dòng)Azure收入增長(zhǎng)比例為16%，環(huán)比提升3pct，AI拉動(dòng)增長(zhǎng)比重突破新高。據(jù)電話會(huì)，本季度處理Token數(shù)量超100萬億（4月50萬億），同比增長(zhǎng)5倍。我們認(rèn)為，推理需求加速放量有望帶動(dòng)智能云業(yè)務(wù)提速。
　　AI業(yè)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好，看好AI商業(yè)化遠(yuǎn)期空間
　　公司AI業(yè)務(wù)包括數(shù)據(jù)產(chǎn)品、AI應(yīng)用兩大類。1）數(shù)據(jù)產(chǎn)品：Microsoft Fabric付費(fèi)用戶同比+80%；2）AI應(yīng)用：代碼AI助理Github Copilot用戶數(shù)1,500萬，同比+40%；365套件AI助理Microsoft 365 Copilot用戶數(shù)同比增長(zhǎng)3倍；企業(yè)AI助理定制平臺(tái)Copilot Studio用戶數(shù)23萬家，同比+44%。公司AI業(yè)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好，AI商業(yè)化有望加速貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，看好遠(yuǎn)期成長(zhǎng)。
　　FY25Q4業(yè)績(jī)指引超預(yù)期，維持FY26 CapEx指引
　　FY25Q3生產(chǎn)力及業(yè)務(wù)流程/個(gè)人計(jì)算收入分別為299、134億美元，分別超VA一致預(yù)期+1.06%、+5.79%。FY25Q3生產(chǎn)力及業(yè)務(wù)流程/智能云/個(gè)人計(jì)算收入指引上限均超預(yù)期，分別為321-324、288-291、124-129億美元（VA一致預(yù)期分別為313、286、126億美元）。FY25Q3不含融資租賃CapEx為167億美元，yoy+52%，qoq+6%，超VA一致預(yù)期2.30%，維持FY2026CapEx指引表述，相較FY2025 CapEx仍將繼續(xù)擴(kuò)大，增速或有所放緩。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司業(yè)務(wù)進(jìn)展提速，略上調(diào)收入、利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)FY25-27E營(yíng)收2788、3202、3688億美元（前值2768、3155、3631億美元），EPS為13.77、16.12、18.85美元（前值13.72、15.84、18.41美元），可比公司25E 24.4xPE，考慮公司AI卡位優(yōu)勢(shì)及云業(yè)務(wù)進(jìn)展提速，給予FY25E 34xPE，目標(biāo)價(jià)468.18美元（前值537.91美元，F(xiàn)Y25E 39.2xPE），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；AI商業(yè)化不及預(yù)期。