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公司發(fā)布24年年報(bào)和25年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收23.50億元（yoy+7.02%），歸母凈利-4909.90萬元（yoy-211.00%），扣非凈利-5412.99萬元（yoy-251.56%）。其中4Q24實(shí)現(xiàn)營收5.46億元（yoy-3.43%），歸母凈利-5807.48萬元（yoy-1281.68%），利潤下滑主因公司新增原料藥及制劑產(chǎn)能完成建設(shè)新增折舊及制劑推廣導(dǎo)致銷售費(fèi)用增加。1Q25實(shí)現(xiàn)營收6.86億元（yoy+6.79%），歸母凈利1434.43萬元（yoy+16.79%），扣非凈利1117.09萬元（yoy+13.63%）?？紤]到公司收入穩(wěn)健增長，若碘價(jià)下行及技改投入見效，有望推升毛利率，維持“增持”評級。
　　碘價(jià)維持高位，毛利承壓
　　公司24年毛利率19.4%，-4.9pct，主因上游大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)成本上漲（進(jìn)口碘單價(jià)24年維持64-70美元/kg高位vs 21年30-35美元/kg，海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺）。我們認(rèn)為若碘價(jià)后續(xù)逐漸回落，疊加公司技改項(xiàng)目投入，毛利率水平有望提升，我們預(yù)計(jì)25年公司毛利率有望回升至20%+。
　　造影劑原料藥：新產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，推動(dòng)發(fā)貨量持續(xù)提升
　　2024年公司造影劑實(shí)現(xiàn)收入18.70億元（+2.94%yoy），我們估計(jì)原料藥收入約12億元，同比小幅下滑，我們估計(jì)API發(fā)貨量1500噸（vs 23年約1200+噸），考慮到公司產(chǎn)能持續(xù)釋放（截至24年底原料藥產(chǎn)能2400+噸，其中1800t已完成國內(nèi)國際主要質(zhì)量體系認(rèn)證，我們估計(jì)25年底產(chǎn)能有望達(dá)3000噸），我們預(yù)期25年API發(fā)貨量有望達(dá)2000噸。
　　造影劑制劑：國內(nèi)借集采東風(fēng)快速放量，海外市場注冊加速推進(jìn)
　　我們估計(jì)24年造影劑制劑收入6.6+億元，同比增長約25%，伴隨產(chǎn)能釋放（目前產(chǎn)能約2000萬支，我們預(yù)期25年底約2500萬支），我們預(yù)期25年收入增速超10%：1）國內(nèi)制劑：24年實(shí)現(xiàn)收入5.58億元，+13.75%yoy。截至2M25，公司在碘海醇已完成的28省集采續(xù)約中新增中標(biāo)11個(gè)區(qū)域；在碘克沙醇已開標(biāo)的13省中新增中標(biāo)9個(gè)區(qū)域；碘佛醇中標(biāo)“京津冀3+N聯(lián)采”。釓貝葡胺5M24獲批上市，另布局多款釓制劑和超聲造影；2）海外制劑：愛爾蘭IMAX制劑收入8620.3萬元，+60%yoy；上海司太立加速推進(jìn)制劑海外注冊工作，24年已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化國家6個(gè)，另有多個(gè)國家審評中。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到碘價(jià)持續(xù)維持高位，同時(shí)API價(jià)格受終端制劑集采影響承壓，我們調(diào)整25-27年歸母凈利至1.31/2.18/3.20億元（較25/26前值下調(diào)44/43%，下調(diào)收入及毛利率），給予25年31xPE（可比公司一致預(yù)期25xPE，龍頭給予溢價(jià)），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.29元（前值10.65元，20xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。