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核心觀點(diǎn)
　　1.發(fā)展趨勢：面臨費(fèi)率調(diào)降+權(quán)益公募被動(dòng)化雙重壓力，我們預(yù)計(jì)2025年券商公募傭金收入79億元，同比下降28%。
　?、?024年證券業(yè)實(shí)現(xiàn)公募傭金收入107.8億元，同比-35%，受傭金費(fèi)率調(diào)降影響，24H2公募傭金顯著下滑，同/環(huán)比分別-42%/-39%。經(jīng)我們測算，24H2公募傭金率降至萬分之3.7，環(huán)比-47%，其中，被動(dòng)股票類基金、其他類型基金傭金率分別降至萬分之1.5、萬分之4.4。短期來看，25H1公募傭金同比增速仍有費(fèi)率高基數(shù)影響。
　?、陂L期來看，公募傭金率或面臨由權(quán)益公募被動(dòng)化帶來的進(jìn)一步下行壓力。2024年權(quán)益基金規(guī)模增長17.3%，但主要由被動(dòng)股票型基金增長貢獻(xiàn)，被動(dòng)股票型基金占權(quán)益基金的比重由2023年末的1/3升至2024年末的近1/2。被動(dòng)股票型基金比重的提升帶來權(quán)益基金換手率下降，2024年公募基金股票交易額逆勢下滑8%。隨著被動(dòng)股票型基金的比重持續(xù)提升，權(quán)益基金傭金率或進(jìn)一步下行。我們預(yù)計(jì)2025年公募傭金收入79億元，同比下降28%，公募傭金率降至萬分之3。
　　2.競爭格局：分化加劇，行業(yè)回歸研究本源。
　?、偃虃蚪鹗杖爰卸仍?020-2023年持續(xù)下降后，2024年迎來回升。原因一方面來自行業(yè)整合，如合并后的國聯(lián)證券、民生證券2024年合計(jì)傭金市場份額達(dá)到4.3%，排名行業(yè)第5。另一方面，新規(guī)要求傭金與銷售脫鉤，對銷售能力強(qiáng)而研究能力相對較弱的券商不利，傭金排名下滑明顯，如網(wǎng)銷能力強(qiáng)的東方財(cái)富證券2024年傭金收入排名由上年的第19降至第35名。
　?、谛乱?guī)要求降低公募傭金分配比例上限至15%，12家券商系公募2024年最高傭金分配比例的平均值由上年的23.5%降至17.3%。超出分配比例上限的傭金流向其他頭部券商以及缺少關(guān)聯(lián)公募資源但研究實(shí)力強(qiáng)的中小券商。
　　3.公募視角：ETF發(fā)行與券結(jié)模式深度綁定，首次披露券商選擇標(biāo)準(zhǔn)。
　?、購娜虃蚪鹗杖雭碓纯?，2024年易方達(dá)、富國、廣發(fā)基金傭金貢獻(xiàn)排名前三，傭金貢獻(xiàn)排名前30名基金公司貢獻(xiàn)行業(yè)近七成傭金。
　?、诮刂?5年4月17日，券結(jié)基金規(guī)模1.1萬億元，占全部公募基金的3.4%。券商結(jié)算模式有利于基金公司與券商深度綁定，2024年以來新發(fā)ETF中接近一半數(shù)量采用券結(jié)模式。
　?、刍鸸臼状闻度踢x擇標(biāo)準(zhǔn)，領(lǐng)先的研究能力和有效的研究支持是賣方取勝之匙。
　　4.如何應(yīng)對：多元化收入來源，加強(qiáng)研究所戰(zhàn)略功能。
　?、俜枪紮C(jī)構(gòu)傭金率不受新規(guī)影響，2024年中金公司等8家頭部券商交易單元席位租賃收入中來自非公募機(jī)構(gòu)傭金合計(jì)同比增長10%，賣方應(yīng)積極拓寬客戶來源，重視低利率時(shí)代保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)?shù)戎虚L期資金增配權(quán)益資產(chǎn)帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。
　?、谧C券公司功能性定位賦予研究所更高戰(zhàn)略定位，研究所的發(fā)展模式應(yīng)從以研究換傭金模式轉(zhuǎn)向面向更廣維度、更高質(zhì)量的綜合研究模式。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　公募費(fèi)率監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)；A股交投活躍度下降；中長線資金入市不及預(yù)期