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維持“持有”評(píng)級(jí)：百威亞太1Q25的銷(xiāo)量（亞太東同比增11.9%，亞太西同比降8.6%）、毛利率（同比小幅下降50bps）、正常化EBITDA（亞太東同比增24.4%，亞太西同比降17.6%）基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但公司的銷(xiāo)售單價(jià)趨勢(shì)（亞太東同比降0.2%，亞太西同比降3.4%）弱于市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)百威亞太2Q25中國(guó)市場(chǎng)的收入將繼續(xù)受到渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整以及清理渠道庫(kù)存的負(fù)面影響，而韓國(guó)市場(chǎng)的收入短期可能受2025年4月漲價(jià)前渠道提前囤貨的影響以及即將迎來(lái)較高的基數(shù)而有所承壓。我們認(rèn)為公司短期的業(yè)績(jī)依然面臨較大的挑戰(zhàn)，而新管理層是否能帶來(lái)公司長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)效率的改善還有待進(jìn)一步觀察。維持“持有”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.2港元。
　　中國(guó)市場(chǎng)2Q25繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)：百威亞太1Q25中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)量同比下降9.2%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。管理層表示1/4的銷(xiāo)量下跌是公司主動(dòng)清理渠道庫(kù)存所導(dǎo)致的，而剩下的部分主要是由于較弱的終端需求（尤其是現(xiàn)飲渠道）。盡管去年12月公司對(duì)高端與超高端進(jìn)行了提價(jià)，中國(guó)市場(chǎng)1Q25銷(xiāo)售單價(jià)卻同比下降了3.9%，最終令1Q25中國(guó)市場(chǎng)收入同比下滑了12.7%。我們認(rèn)為公司在較弱的消費(fèi)環(huán)境下進(jìn)行提價(jià)可能在渠道端受到了較大的阻力，從而導(dǎo)致了更弱的市場(chǎng)需求。管理層表示，中國(guó)市場(chǎng)短期消費(fèi)情緒依然較弱，而公司清庫(kù)存（從3Q24開(kāi)始）將繼續(xù)影響2Q25的出貨節(jié)奏，預(yù)計(jì)到2H25才會(huì)恢復(fù)正常。
　　韓國(guó)市場(chǎng)2Q25迎來(lái)高基數(shù)，增速可能放緩：在低基數(shù)下，韓國(guó)市場(chǎng)1Q25銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，很大程度上歸功于公司在4月宣布對(duì)核心品牌加價(jià)前向經(jīng)銷(xiāo)商提前發(fā)貨，但這很可能對(duì)2Q25的銷(xiāo)量造成負(fù)面影響。盡管有去年11月對(duì)高端與超高端產(chǎn)品漲價(jià)的幫助，但公司在韓國(guó)的銷(xiāo)售單價(jià)同比持平，弱于市場(chǎng)預(yù)期，主要是受不利渠道組合的影響。這一趨勢(shì)可能在2Q25延續(xù)?？紤]到未來(lái)連續(xù)兩個(gè)季度銷(xiāo)量和銷(xiāo)售單價(jià)都將面臨比1Q25更高的基數(shù)，我們預(yù)測(cè)韓國(guó)市場(chǎng)從2Q25開(kāi)始收入和利潤(rùn)增速將有所放緩。
　　關(guān)注中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)效率的提升：新CEO程衍俊表示公司未來(lái)將聚焦市場(chǎng)份額的提升，家庭渠道的拓展以及兩大品牌（百威與哈爾濱）的發(fā)展。另外，公司將通過(guò)3R（即責(zé)任分配、資源配置及獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制）的管理策略來(lái)提升公司的運(yùn)營(yíng)與管理效率，確保實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。公司1Q25的單噸成本同比減少1.5%，除了受大宗商品價(jià)格利好的幫助，也部分歸功于有效的成本管理措施?？紤]到程總過(guò)去在供應(yīng)鏈優(yōu)化方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，我們期待公司中長(zhǎng)期在運(yùn)營(yíng)效率方面有進(jìn)一步的提升（比如單噸成本和費(fèi)用率的下降）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端增速不如預(yù)期；（3）高端市場(chǎng)份額被蠶食；（4）原材料價(jià)格上漲高于預(yù)期。