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事件：5月09日，央行發(fā)布2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）。
　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析：當(dāng)前外部沖擊影響加大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固。
　　央行對(duì)外部環(huán)境關(guān)注度顯著提高，《報(bào)告》指出“當(dāng)前外部沖擊影響加大，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，地緣沖突持續(xù)存在”。2024年四季度報(bào)告對(duì)應(yīng)表述是“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深”。兩次相比較，本次更加突出了外部環(huán)境的不利影響，顯示出央行密切關(guān)注美國(guó)單邊貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)。
　　央行肯定一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，并強(qiáng)調(diào)要“要堅(jiān)定發(fā)展信心，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的不確定性”。2024年四季度報(bào)告認(rèn)為“國(guó)內(nèi)需求不足、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多等困難挑戰(zhàn)也還存在”，而本次報(bào)告則認(rèn)為“我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進(jìn)一步穩(wěn)固”。針對(duì)下一階段，央行強(qiáng)調(diào)我國(guó)具備諸多優(yōu)勢(shì)條件，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒(méi)有改變。
　　政策基調(diào)：靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，降低銀行負(fù)債成本。
　　總基調(diào)方面，《報(bào)告》提出“靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”，后續(xù)貨幣政策或更重視執(zhí)行過(guò)程中的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。《報(bào)告》將上季度報(bào)告的“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化”，修改為“靈活把握”，或源于兩點(diǎn)：一是5月7日“雙降”等一攬子金融政策已經(jīng)推出，后續(xù)貨幣政策或更側(cè)重落實(shí)；二是后續(xù)外需的不確定性仍存，央行需要在執(zhí)行過(guò)程中不斷根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)調(diào)整力度。
　　利率匯率方面，《報(bào)告》提出“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，“降低銀行負(fù)債成本”，或指向?qū)ι虡I(yè)銀行負(fù)債端的進(jìn)一步調(diào)整。雖然本次“全面降準(zhǔn)+結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降息”組合拳緩釋商業(yè)銀行負(fù)債壓力，但LPR和公積金貸款利率的下調(diào)也令商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益下行。為保證后續(xù)貨利率政策仍有空間，央行或再度引導(dǎo)商業(yè)銀行存款利率新一輪下調(diào)。匯率方面，人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定，不是當(dāng)前貨幣政策核心掣肘。
　　下一階段貨幣政策思路中，《報(bào)告》更強(qiáng)調(diào)數(shù)量型工具并刪除“防范資金沉淀空轉(zhuǎn)”?！秷?bào)告》提出“綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充?！?，相較2024年四季度刪掉“利率”。另外，本次《報(bào)告》該部分未提及“防空轉(zhuǎn)”，而2024年四季度則表示“防范資金沉淀空轉(zhuǎn)”。
　　熱點(diǎn)議題：中期借貸便利十年演變；中美日政府債務(wù)情況；實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系及物價(jià)變動(dòng)。
　　專欄一聚焦中期借貸便利的十年演變，明確表示當(dāng)前MLF逐步退出政策利率屬性回歸流動(dòng)性投放工具?！秷?bào)告》認(rèn)為MLF的變化可歸納為三個(gè)階段：一是從流動(dòng)性投放的輔助工具轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭啃拓泿耪吖ぞ撸菑膯我坏臄?shù)量型工具擴(kuò)展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性，三是逐步退出政策利率屬性回歸流動(dòng)性投放工具。當(dāng)前央行將MLF定位于為金融機(jī)構(gòu)投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，和降準(zhǔn)、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作以及各類結(jié)構(gòu)性工具并列。
　　專欄五從政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表視角對(duì)比中美日政府債務(wù)情況，《報(bào)告》認(rèn)為“從資產(chǎn)—負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中國(guó)政府的債務(wù)有資產(chǎn)支撐”。專欄五計(jì)算美日中三國(guó)的廣義政府資產(chǎn)負(fù)債情況，指出2022年美國(guó)和日本的廣義政府部門(mén)凈負(fù)債率均為119%，而2022年末我國(guó)廣義政府凈資產(chǎn)約占GDP的91%。據(jù)此，《報(bào)告》認(rèn)為“中國(guó)政府債務(wù)擴(kuò)張仍有可持續(xù)性”。
　　專欄六分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系及物價(jià)變動(dòng)，《報(bào)告》提出“要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)”?！秷?bào)告》認(rèn)為“從需求端看，有效需求持續(xù)恢復(fù)，但仍面臨一些約束”，“從供給端看，部分行業(yè)領(lǐng)域存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)”，也指出“增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張”?！秷?bào)告》提出“價(jià)格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)?！?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。