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事件：浙商證券發(fā)布2025年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.94億元，同比/環(huán)比增幅分別為-22.89%/-23.62%；歸母凈利潤(rùn)為5.56億元，同比/環(huán)比增幅分別為24.17%/-16.70%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.12元，同比持平；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為1.57%，同比-0.07pct。一季度末公司總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)分別為1714.17億元/369.88億元，同比增幅分別為19.85%/28.54%，杠桿倍數(shù)較2024年一季度末下降0.53x至3.92x。
　　財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效明顯，經(jīng)紀(jì)與資本中介業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。2025年一季度，公司自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行、資本中介、資管業(yè)務(wù)收入及增速分別為4.57億元（-1.49%）、6.91億元（+29.96%）、1.25億元（-17.14%）、2.47億元（+63.12%）、0.69億元（-37.30%）。公司其他業(yè)務(wù)收入為13.34億元，同比-45.32%。自營(yíng)業(yè)務(wù)受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響，公允價(jià)值變動(dòng)收益在2024年的高基數(shù)下同比下滑93.42%。從收入結(jié)構(gòu)看，公司其他業(yè)務(wù)收入占比較高，2025年一季度占比達(dá)44.56%。從調(diào)整后營(yíng)收看，自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由去年一季度的11.95%提升至27.29%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由13.70%提升至41.28%，投行/資管/資本中介業(yè)務(wù)占比分別為7.45%/4.10%/14.76%。
　　大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)效益顯著增長(zhǎng)，自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率稍有回落。公司大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)效益顯著增長(zhǎng)，財(cái)富管理加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司一季度末貨幣資金規(guī)模達(dá)526.97億元，較年初增長(zhǎng)25.88%，其中客戶(hù)資金存款較年初增長(zhǎng)33.78%。融出資金規(guī)模較年初增長(zhǎng)2.55%至248.41億元，經(jīng)測(cè)算兩融市占率較年初基本持平，為1.29%。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，期末公司金融投資規(guī)模為549.91億元，較年初增長(zhǎng)9.61%，其中交易性金融資產(chǎn)規(guī)模為400.25億元，較年初增長(zhǎng)11.11%，其他權(quán)益投資工具規(guī)模有所提升，由17.12億元提升至30.08億元。測(cè)算公司單一季度年化投資收益率3.45%，較去年同期下降0.20pct。
　　投行業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境影響略承壓，股權(quán)融資業(yè)務(wù)邊際向好。股權(quán)融資方面，2025年一季度股權(quán)承銷(xiāo)金額為6.00億元，同比提升29.31%，市占率提升0.09pct至0.72%。債券融資方面，2025年一季度債券承銷(xiāo)金額為266.68億元，同比下滑12.18%，市占率下降0.27pct至0.82%。
　　國(guó)都證券股權(quán)占比進(jìn)一步提升，向中大型券商加速轉(zhuǎn)型。截至目前，浙商證券通過(guò)多輪股權(quán)受讓及競(jìng)拍，累計(jì)持有國(guó)都證券34.76%股份，較2024年12月的34.25%進(jìn)一步提升。若整合順利推進(jìn)，浙商證券可以通過(guò)國(guó)都證券間接獲取中歐基金的股權(quán)，從而彌補(bǔ)其在公募基金業(yè)務(wù)上的短板，與公司的財(cái)富管理、研究業(yè)務(wù)等形成協(xié)同效應(yīng)，在大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金的背景下進(jìn)一步提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。
　　投資建議：公司根據(jù)市場(chǎng)情況，迎難而上，搶抓機(jī)遇，積極通過(guò)外延擴(kuò)張方式進(jìn)一步提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)分別為23.72/26.14/28.84億元，對(duì)應(yīng)增速分別為22.78%/10.20%/10.34%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著成功對(duì)國(guó)都證券業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，以及財(cái)富管理等業(yè)務(wù)板塊核心競(jìng)爭(zhēng)力逐漸凸顯，我們認(rèn)為給予公司2025年1.6-1.7倍PB較為合理，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交投活躍度下降拖累經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；市場(chǎng)波動(dòng)加劇拖累資管、自營(yíng)投資業(yè)務(wù)；金融監(jiān)管趨嚴(yán)；并購(gòu)整合效果不及預(yù)期。