>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】美國關(guān)稅通脹的五個(gè)思辨-250513
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2025/5/13 |
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華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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隨著時(shí)間推移，市場開始對特朗普關(guān)稅的通脹影響進(jìn)行反思。本篇報(bào)告選擇了五個(gè)問題來進(jìn)行思辨，為投資者提供更多的參考視角。
一、服務(wù)通縮會(huì)壓過商品通脹嗎？
問題：關(guān)稅漲價(jià)侵蝕消費(fèi)能力，但商品消費(fèi)難壓縮，只能擠壓服務(wù)消費(fèi)。服務(wù)權(quán)重遠(yuǎn)高于商品，最后呈現(xiàn)商品通脹+服務(wù)通縮、整體物價(jià)偏弱的局面？
回答：大概率不會(huì)商品通脹+服務(wù)通縮的現(xiàn)象。
長周期來看，美國商品實(shí)際消費(fèi)占比從1990年代初確實(shí)就已觸底回升，服務(wù)實(shí)際消費(fèi)占比開始緩慢下降，商品實(shí)際消費(fèi)可能確實(shí)很難壓縮。1959-1992年，實(shí)際消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，商品占比從35.3%降至27.5%，服務(wù)占比從64.7%升至72.5%。1993年至2024年，商品占比從27.5%升至34%，服務(wù)占比從72.5%降至66%。
但二戰(zhàn)以來美國沒有出現(xiàn)過商品通脹與服務(wù)通縮并存的時(shí)期，即便是歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，美國服務(wù)價(jià)格也沒有出現(xiàn)過通縮現(xiàn)象。次貸危機(jī)沖擊下，PCE服務(wù)價(jià)格同比在2009年創(chuàng)下最低值0.8%。新冠疫情衰退期間，PCE服務(wù)同比僅從19年Q4的2.1%降至20年Q2的1.7%。學(xué)界研究普遍認(rèn)為，相比商品，服務(wù)價(jià)格粘性更強(qiáng)，存在類似“名義工資剛性”的現(xiàn)象。更直觀的是，2021-22年的自然實(shí)驗(yàn)表明，即便服務(wù)需求因場所限制而大幅下降，價(jià)格也并未通縮。
如果特朗普關(guān)稅政策真的導(dǎo)致美國出現(xiàn)一輪深度衰退，那結(jié)果大概率是商品通縮+服務(wù)微通脹，參考2008年。如果是類似1930年代大蕭條，那就是商品與服務(wù)全面通縮。如果是經(jīng)濟(jì)緩速或小幅衰退，可能是“滯脹”（商品和服務(wù)都是通脹），近似1970年代?？傊螂y出現(xiàn)商品通脹與服務(wù)通縮并存的現(xiàn)象。
二、批零環(huán)節(jié)利潤豐厚，可以吃掉“關(guān)稅漲價(jià)”？
問題：美國批發(fā)零售環(huán)節(jié)加價(jià)幅度很高，利潤豐厚，可以吃掉關(guān)稅帶來的漲價(jià)？回答：美國批零環(huán)節(jié)加價(jià)幅度確實(shí)較高，但利潤率卻低于其他私人行業(yè)。如果說批零環(huán)節(jié)可以用利潤消化關(guān)稅漲價(jià)，那其他行業(yè)更應(yīng)如此。美國企業(yè)利潤率約20-25%，與10-20%的關(guān)稅相比，理論上可以“吃掉”大部分漲價(jià)幅度，但實(shí)際上在企業(yè)經(jīng)營決策層面或較難執(zhí)行，大概率仍要向消費(fèi)者傳導(dǎo)。
從宏觀層面來看，批零貿(mào)易環(huán)節(jié)的加價(jià)幅度相對較高，但是利潤并不豐厚。以2023年投入產(chǎn)出表計(jì)算，23個(gè)農(nóng)業(yè)和制造行業(yè)中，貿(mào)易環(huán)節(jié)加價(jià)幅度大于30%的有14個(gè)，大于50%的有5個(gè)（家具、雜項(xiàng)制造、食品煙草、紡織、服裝皮革），按總供給加權(quán)計(jì)算的加價(jià)幅度為30%。但批零貿(mào)易行業(yè)的營業(yè)盈余/總產(chǎn)出為25.2%，還略低于私人部門整體的25.4%。
從上市公司來看，標(biāo)普500指數(shù)成分股中的批發(fā)零售公司，按市值加權(quán)的毛利率和利潤率均低于指數(shù)平均水平。以市值加權(quán)計(jì)算最新季度的毛利率和凈利率，29家批零貿(mào)易上市公司的均值分別為38%、8.2%，而標(biāo)普500指數(shù)所有成分股的均值分別為45.5%、22.2%。
三、庫存可以支撐多久？
問題：美國在一季度大量“搶進(jìn)口”，庫存可以對關(guān)稅漲價(jià)起到多久的緩沖？回答：今年一季度美國庫銷比并未回升，多數(shù)行業(yè)的庫銷比只有1-2個(gè)月。
美國庫存的分布，制造、批發(fā)、零售環(huán)節(jié)大約各1/3。一季度批發(fā)環(huán)節(jié)補(bǔ)庫最為明顯，環(huán)比增速平均為0.6%，明顯高于去年下半年的均值-0.1%；零售和制造環(huán)節(jié)補(bǔ)庫不明顯。但名義庫銷比相較去年12月并未上升。3月份制造環(huán)節(jié)的名義庫銷比為1.45個(gè)月，去年12月為1.46；2月份批發(fā)和零售環(huán)節(jié)的名義庫銷比分別為1.3個(gè)月、1.31個(gè)月，去年12月分別為1.3個(gè)月、1.3個(gè)月。
多數(shù)行業(yè)的名義庫銷比只有1-2個(gè)月。庫銷比高于2個(gè)月的有：零售環(huán)節(jié)的服裝商店、批發(fā)環(huán)節(jié)的家具和家庭用品、金屬和礦物、五金水暖、機(jī)械和設(shè)備、服裝布匹及小商品。庫銷比低于1個(gè)月的有：零售環(huán)節(jié)的食品飲料商店、批發(fā)環(huán)節(jié)的計(jì)算機(jī)和外設(shè)及軟件、電氣與電子商品、藥品、雜貨非耐用品、石油和石油產(chǎn)品。結(jié)合進(jìn)口依賴度，庫銷比越低并且凈進(jìn)口依賴度越高，可能更快漲價(jià)（圖12），比如服裝、電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備、電器、家具等。
四、美國企業(yè)如何應(yīng)對關(guān)稅？
問題：美國企業(yè)可能出于搶占市場份額的考慮而不漲價(jià)嗎？
回答：漲價(jià)和調(diào)整供應(yīng)鏈依然是主要的應(yīng)對措施。
首先，美國零售聯(lián)合會(huì)（全球最大的零售貿(mào)易協(xié)會(huì)）、美國制造商協(xié)會(huì)（全美最大的制造業(yè)協(xié)會(huì)）都認(rèn)為關(guān)稅會(huì)推高成本和價(jià)格。
其次，從最新調(diào)查來看，大多數(shù)企業(yè)在面對關(guān)稅成本時(shí)都會(huì)選擇漲價(jià)。美國制造商協(xié)會(huì)4月制造業(yè)調(diào)查顯示，“87%的制造商可能需要提高價(jià)格”。達(dá)拉斯聯(lián)儲4月德州商業(yè)調(diào)查顯示，向消費(fèi)者傳遞成本是最多被選擇的關(guān)稅應(yīng)對措施，制造商、零售商和服務(wù)業(yè)選擇傳遞關(guān)稅成本的比例分別是76%、76%、47%。
再次，對上市公司最新財(cái)報(bào)電話會(huì)議的文本分析表明，企業(yè)對關(guān)稅的反應(yīng)更可能是供應(yīng)鏈和價(jià)格的調(diào)整，中國公司與歐美公司的應(yīng)對方法存在明顯差異。
最后，學(xué)界有研究表明，針對產(chǎn)成品進(jìn)口關(guān)稅，存在明顯的加價(jià)或競爭效應(yīng)，當(dāng)國外出口商因更高的關(guān)稅而被迫提高價(jià)格時(shí)，國內(nèi)生產(chǎn)商也會(huì)提高價(jià)格。
五、1930年關(guān)稅與
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