>> 銀河證券-4月美國CPI數(shù)據(jù)：CPI尚未明顯反映關(guān)稅，但高頻價(jià)格已經(jīng)有所上行-250513
| 上傳日期： |
2025/5/14 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
銀河證券 |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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CPI同比增2.3%，核心2.8%，通脹的年內(nèi)低點(diǎn)浮現(xiàn):CPI非季調(diào)同比增速從3月的2.4%小幅回落至4月的2.3%，稍低于市場2.4%的預(yù)期;剔除能源和食品的核心CPI同比維持⒉.8%，符合預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速為0.221%，核心CPI環(huán)比0.237%，同樣稍弱于預(yù)期。本月CPI也基本符合我們的預(yù)測，而節(jié)奏上，通脹的年內(nèi)低點(diǎn)也將在二季度出現(xiàn)，整體較為平淡。在3月CPI低于預(yù)期后，4月CPI也并未反映明顯的關(guān)稅漲價(jià)壓力，核心商品、核心服務(wù)和居住成本的環(huán)比均較為平淡。從全年節(jié)奏上來看，在二季度基數(shù)影響下的低點(diǎn)過后，CPI增速在三、四季度將出現(xiàn)回升，如果考慮關(guān)稅壓力可能升至3.0%-3.5%的范圍;而核心CPI預(yù)計(jì)也將維持在3.0%上方。
通脹在上半年明顯反映關(guān)稅壓力的概率不高:短期來看，二季度CPI通脹沒有體現(xiàn)明顯的關(guān)稅壓力也是意料之中?？紤]到（1）美國批發(fā)零售商仍有搶進(jìn)口形成的庫存，并在美國暫緩對中國對等關(guān)稅實(shí)施后可能進(jìn)一步搶進(jìn)口并增加偏低價(jià)庫存、(2)價(jià)格向依賴進(jìn)口中間品的美國商品傳導(dǎo)可能尚不充分、(3)CPI和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)本身存在輪動(dòng)統(tǒng)計(jì)和統(tǒng)計(jì)到港價(jià)格等導(dǎo)致滯后的因素，上半年通脹因關(guān)稅暫時(shí)性回升的壓力可能依然不夠明顯。
高頻的研究數(shù)據(jù)顯示部分零售商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)上漲，未來的暫時(shí)性漲價(jià)壓力不容忽視:首先，日度價(jià)格數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了進(jìn)口商品的漲價(jià)，這在2025下半年可能更加明顯的體現(xiàn)在CPI中，導(dǎo)致其同比增速回升并超過3%;其次，關(guān)稅不僅導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格的抬升，依賴進(jìn)口中間品的美國商品價(jià)格和美國本土產(chǎn)品的價(jià)格也均有相應(yīng)上行。如果漲價(jià)持續(xù)，居民的實(shí)際薪資和消費(fèi)能力可能受到進(jìn)一步侵蝕。參考Cavallo等人的研究，美國大零售商的日度商品銷售數(shù)據(jù)顯示了關(guān)稅加征以來明顯的小幅環(huán)比漲價(jià):從中國進(jìn)口的商品價(jià)格在3月和4月環(huán)比上行，4月漲價(jià)超1%，而5月初也還在延續(xù)漲價(jià);從墨西哥和加拿大進(jìn)口的商品3月初漲價(jià)，隨后進(jìn)入震蕩狀態(tài)。核心商品類占CPI權(quán)重約20%左右，而進(jìn)口商品只占消費(fèi)支出的50%-60%左右，3到5月的商品漲價(jià)的幅度還難以帶動(dòng)CPI顯著上行。在特朗普邊際緩和貿(mào)易戰(zhàn)，使美國綜合關(guān)稅稅率從18%-20%的范圍降至15%-17%左右的情況下，通脹上行的時(shí)點(diǎn)可能延后、幅度縮小，這不阻礙美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)進(jìn)行多次降息。
貿(mào)易戰(zhàn)緩和與通脹和勞動(dòng)數(shù)據(jù)的滯后將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)延后降息:在5月12日中美貿(mào)易溝通后，考慮貿(mào)易額度變化的動(dòng)態(tài)測算下，美國綜合關(guān)稅稅率將從18%左右降至，15.6%-16.8%的范圍。從美國角度來看，雖然綜合關(guān)稅稅率出現(xiàn)一定降低，但對于美國“短期滯脹，長期通縮”的影響并未發(fā)生本質(zhì)性改變。從關(guān)稅對美國商品價(jià)格的沖擊考慮，在考慮關(guān)稅落地時(shí)間延后的情況下，CPI同比增速較⒉.4%左右的基準(zhǔn)，在2025年的提升幅度大約是0.68至0.99個(gè)百分點(diǎn)，即超過3.5%的概率并不高。對于觀測硬數(shù)據(jù)的美聯(lián)儲(chǔ)來說，中美關(guān)稅的邊際緩和可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)出現(xiàn)下行的時(shí)點(diǎn)小幅延后，這意味著7月出現(xiàn)首次降息概率進(jìn)一步下行，我們認(rèn)為自9月開始有望降息2-3次。
市場對通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)有限，降息預(yù)期延后與通脹回升風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美債收益率近期上行: CME的數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者維持年內(nèi)降息2次的判斷，預(yù)計(jì)降息在9月和12月出現(xiàn)。10年期美債收益率降0.59BP至4.465%;2年期美債收益降至3.996%;美元指數(shù)大幅下行至100.9827。同時(shí)，美股整體上行，納指漲1.61%，標(biāo)普500漲0.72%并抹去年內(nèi)跌幅。權(quán)益資產(chǎn)方面，中美貿(mào)易談判的超預(yù)期的樂觀情緒過后，美國企業(yè)的二、三季度利潤增速可能依然因關(guān)稅沖擊出現(xiàn)下滑，因此這種反彈并不意味著權(quán)益資產(chǎn)重回順利上行的路線，反轉(zhuǎn)可能需要等到四季度降息落地以及特朗普政府的進(jìn)一步減稅開始執(zhí)行。債市方面，關(guān)稅進(jìn)展并不明顯加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，長端美債收益率出現(xiàn)回升，我們認(rèn)為長端美債收益率在財(cái)政赤字難以明顯壓縮、降息預(yù)期可能延后等因素下短期存在回升的風(fēng)險(xiǎn)，盡管從全年角度來看，其依然有中樞降至4%下方的可能，也不排除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)債市的可能。美元指數(shù)方面，在美國經(jīng)濟(jì)放緩且最終仍需進(jìn)行降息的情況下，其短期的反彈可持續(xù)性同樣不高，預(yù)計(jì)美元年內(nèi)的中樞仍會(huì)穩(wěn)定在100下方。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.財(cái)政支出縮減導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)
2.美國貿(mào)易戰(zhàn)惡化的風(fēng)險(xiǎn)
3.美債市場出現(xiàn)流動(dòng)性問題的風(fēng)險(xiǎn)
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