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核心觀點(diǎn)
　　時(shí)值年報(bào)季，我們透過微觀財(cái)報(bào)觀察宏觀趨勢(shì)。客觀來看，當(dāng)前部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能面臨一些壓力，包括當(dāng)期盈利走弱、回款不暢，以及衡量企業(yè)預(yù)期的資本開支、貨幣資金增速轉(zhuǎn)負(fù)。但同時(shí)，一些積極的線索正在形成：
　　1）消費(fèi)線索。當(dāng)前制造業(yè)薪酬增長(zhǎng)穩(wěn)?。ㄍ?.4%），同時(shí)上市公司層面“勞動(dòng)者報(bào)酬占比”大幅提升，錄得2012年來最高值。意味著，從絕對(duì)收入增長(zhǎng)與相對(duì)收入分配的角度，有利于消費(fèi)增長(zhǎng)。
　　2）產(chǎn)業(yè)線索。當(dāng)前制造業(yè)人均薪酬與金融業(yè)之比由降轉(zhuǎn)升、來到2012年來的最高值，同時(shí)裝備制造業(yè)仍在快速擴(kuò)表，或意味著，在人才與資金層面，有利于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)行業(yè)發(fā)展。
　　3）資本市場(chǎng)線索。在整體盈利承壓背景下，皮革毛皮、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)投資回報(bào)（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/全部投入資本）逆勢(shì)回升，且上市公司逐漸成為資金的“凈流出方”，為投資者創(chuàng)造回報(bào)的能力不斷增強(qiáng)，或意味著，從創(chuàng)造回報(bào)與分配的角度，有利于投資者參與。
　　一、吸納就業(yè)：絕對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)，行業(yè)有所分化
　　1）總量增長(zhǎng)，但增速放緩。2024年，制造業(yè)上市公司（3661支樣本）員工總數(shù)為1601萬人，同比增長(zhǎng)3.3%，較前值4.1%小幅放緩。同比增量為51萬人，為2024年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口的4.1%；
　　2）行業(yè)有所分化，就業(yè)增長(zhǎng)的主要是汽車制造、計(jì)算機(jī)通信電子，2024年兩個(gè)行業(yè)員工數(shù)分別增長(zhǎng)32、18萬人，合計(jì)50萬人，幾乎貢獻(xiàn)了制造業(yè)上市公司就業(yè)的全部增量。就業(yè)下滑的主要是電氣機(jī)械，2024年減少5.1萬人。
　　二、收入分配：薪資增速仍高，一次分配優(yōu)化
　　1）制造業(yè)薪酬增速不低，且相對(duì)收入水平提升。2024年，制造業(yè)上市公司人均薪酬為17.6萬元，同比增長(zhǎng)4.4%，與城鎮(zhèn)居民可支配收入增速（4.6%）大體持平。從相對(duì)水平看，2024年，制造業(yè)人均薪酬與金融業(yè)之比由降轉(zhuǎn)升，錄得2012年來最高值，即從相對(duì)薪酬層面看，有利于人才流入制造業(yè)。
　　2）上市公司層面的“勞動(dòng)者報(bào)酬占比”提升，近似以薪酬總額/營(yíng)業(yè)收入衡量上市公司層面的勞動(dòng)者報(bào)酬占比。2021年來，制造業(yè)上市公司中勞動(dòng)者報(bào)酬占比持續(xù)提升，2023年為9.3%，2024年升至9.9%、為2012年來的最高值。
　　三、盈利問題：整體承壓，境外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較高
　　1）制造業(yè)盈利承壓。2024年，制造業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比-12.2%，較前值-11.1%繼續(xù)放緩。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2023年的6.6%下滑至2024年的5.7%。此外，我們計(jì)算制造業(yè)盈利壓力指數(shù)= abs(虧損企業(yè)虧損額)/[abs(虧損企業(yè)虧損額)+盈利企業(yè)盈利額]，該指標(biāo)數(shù)值越大，表征盈利的壓力越大。2024年，工業(yè)整體盈利壓力指數(shù)上行至10.5%，高于2023年的7.7%，但相較2015年的15%偏低。
　　2）境外業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較高。按照境外營(yíng)收占比，將每個(gè)行業(yè)的上市公司三等分，境外營(yíng)收占比處于該行業(yè)前1/3的樣本，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為7.8%，高于境外營(yíng)收占比處于行業(yè)后1/3樣本的4.8%。分行業(yè)看，29個(gè)制造業(yè)行業(yè)中，20個(gè)行業(yè)符合該規(guī)律。
　　四、投資回報(bào)：整體下滑，但不乏結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)
　　我們估算制造業(yè)上市公司投資回報(bào)（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/全部投入資本），2024年約為5.4%、較上年的6.4%繼續(xù)回落，絕對(duì)水平已低于2014年、略高于2015年。但結(jié)構(gòu)上不乏亮點(diǎn)，皮革毛皮、計(jì)算機(jī)通信電子、通用設(shè)備等7個(gè)行業(yè)逆勢(shì)回升。
　　五、資負(fù)問題：擴(kuò)表速度放緩，資產(chǎn)負(fù)債率提升
　　2024年，制造業(yè)上市公司總資產(chǎn)同比5.1%，較前值放緩3.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍在擴(kuò)表中。此外，制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年提升，2024年錄得52%。
　　六、現(xiàn)金流：回款周期拉長(zhǎng)，貨幣資金放緩
　　1）回款壓力加大。2024年，制造業(yè)上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)升至57.1天，為2012年以來次高，設(shè)備修理、鐵路船舶、非金屬礦物等行業(yè)壓力較大。
　　2）貨幣資金增速轉(zhuǎn)負(fù)。2024年，A股非金融企業(yè)貨幣資金同比- 1.9%，前值4.1%。行業(yè)層面，地產(chǎn)同比-12.1%、低位略改善；制造業(yè)大幅下滑至-2.8%。
　　七、資本開支：增速轉(zhuǎn)負(fù)，但新上市企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張
　　1）制造業(yè)上市公司資本開支增速轉(zhuǎn)負(fù)，2024年，制造業(yè)上市公司資本開支同比-11.1%，前值3.4%。行業(yè)層面，家具制造、紡織服飾、石油化工資本開支增速回落較為明顯。
　　2）但2023-2024年新上市企業(yè)資本開支高增，達(dá)23.7%，顯著高于其他企業(yè)。從行業(yè)上看，新上市企業(yè)集中于計(jì)算機(jī)通信電子、專用設(shè)備、化學(xué)原料、通用設(shè)備、電氣機(jī)械，5大行業(yè)占到近兩年上市企業(yè)數(shù)量的65%。
　　3）未來供給壓力或不大。以上市公司資本開支與折舊攤銷之比的歷史分位數(shù)，近似衡量未來供給壓力。制造業(yè)整體的資本開支與折舊攤銷之比處在2011年來的最低水平，未來的供給壓力相對(duì)不大，行業(yè)層面，未來供給壓力較大的主要集中在電力、煤炭開采等。
　　八、融資問題：債務(wù)增速放緩，利息負(fù)擔(dān)減輕
　　1）帶息債務(wù)增速放緩，2024年，制造業(yè)上市公司帶息債務(wù)同比6.8%，2022年來持續(xù)放緩。行業(yè)層面，帶息債務(wù)增速逆勢(shì)提升的，主要是酒水飲料、文體用品；增速下滑幅度較大