>> 銀河證券-REITs專(zhuān)題系列二：REITs估值詳解與板塊展望-250516
| 上傳日期： |
2025/5/19 |
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pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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REITs當(dāng)前整體估值思路
REITS底層資產(chǎn)的主流估值方法可以分為市場(chǎng)法,成本法和收益法三大類(lèi),我國(guó)REITs采用收益法作為底層資產(chǎn)的核心估值方法，這主要由市場(chǎng)發(fā)展階段與底層資產(chǎn)特性摶同決定。REITs本質(zhì)是將底層不動(dòng)產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，其價(jià)值與底層資產(chǎn)估值緊密相扣，因此REITs產(chǎn)品的估值也以底層資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)。
REIT'S產(chǎn)品估值方法可以分為絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩大類(lèi),
絕對(duì)估值法是以REIT's底層資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ),主要在發(fā)行初廁由第三方機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)評(píng)估;國(guó)內(nèi)實(shí)閥來(lái)看，相對(duì)估值法是REITs產(chǎn)品上市后在二級(jí)市場(chǎng)投資以及橫向比較的重要依據(jù)。1〕第一類(lèi)指標(biāo)主要從權(quán)益視角出發(fā)，衡量REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)水平，反映市場(chǎng)所認(rèn)為的產(chǎn)品投資價(jià)值，具體指標(biāo)包括和股票市盈率{市凈率相似的P/NAV和P/FFQ 2)第二類(lèi)指標(biāo)則從固收視角出發(fā)，由于REITs產(chǎn)品具備收益穩(wěn)定等債性特征,以?xún)?nèi)部收益率IRR．現(xiàn)金分派率等衡量REITs收益率水平的指標(biāo)為錨分析判斷REITs投資價(jià)值,是一種較為直觀的相對(duì)估值方法。
REITs的股債雙重特征
REITs兼具股性與債性的雙重特征，使其在固收領(lǐng)域中成為獨(dú)特的配置品種。從債性維度看，REITs通過(guò)強(qiáng)制分紅制度提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且底層資產(chǎn)租金收入具備抗通脹屬性，形成類(lèi)固定收益特性，從股性維度看，REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格隨交易實(shí)時(shí)被動(dòng),且與產(chǎn)品基本面相關(guān)。
具體數(shù)據(jù)層面，1)相關(guān)性上，REITs指數(shù)和股票市場(chǎng)相關(guān)性更高，和債券市場(chǎng)相對(duì)弱相關(guān)，但和股、債近一年均為正相關(guān);2)波動(dòng)率上，REITs表現(xiàn)也介于股債之間，但在股熊期間股性更加明顯。3）從年報(bào)披露后的市場(chǎng)表現(xiàn)素看，REITs二攝市場(chǎng)價(jià)格具有明顯的價(jià)值驅(qū)動(dòng)特征，即資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值越高、價(jià)格漲幅越大，進(jìn)一步驗(yàn)證其權(quán)益屬性;4)區(qū)分產(chǎn)品類(lèi)別上，產(chǎn)權(quán)類(lèi)REIT's股性普遍強(qiáng)于特許經(jīng)營(yíng)模類(lèi)REITs，主要是由于其底層資產(chǎn)具有增值屬性。
股債雙重估值視角下REITs估值橫向?qū)Ρ?br> D固收視角來(lái)看，IRR是衡量REIT's中長(zhǎng)期投資價(jià)值的較優(yōu)指標(biāo)。持續(xù)的收益和分紅是偏固收賬戶(hù)的主要考量因素，現(xiàn)金流分派率、IRR等指標(biāo)能夠較好地衡量了產(chǎn)品的現(xiàn)金流持續(xù)生成能力，且較為貼合REITs高分紅低波動(dòng)的特性。其中，IRR是衡量所有品類(lèi)REITs中長(zhǎng)期投資價(jià)值的更優(yōu)指標(biāo)。
現(xiàn)金分派率在普適性上存在明顯局限，更適用于在經(jīng)營(yíng)杖類(lèi)產(chǎn)品內(nèi)部橫向?qū)Ρ?現(xiàn)金流分派率只反映當(dāng)年現(xiàn)金流情況，可能受到宏觀環(huán)境和底層資產(chǎn)特庥情況影響，年度間波動(dòng)水平較大;特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs到期底層資產(chǎn)價(jià)值歸零，收益期間每年現(xiàn)金分派包括分紅和本金攤還，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs2024年現(xiàn)金流分派率位于6%-15%區(qū)間，顯著高于產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs3%6-6%水平，不同屬性REITs間，現(xiàn)金分派率不具有橫向可比性。
內(nèi)部彀益率(IRR）在橫向比較全品類(lèi)REIT's長(zhǎng)期投資價(jià)值時(shí)更具優(yōu)勢(shì):IRR作為動(dòng)態(tài)指標(biāo)計(jì)算涵蓋整個(gè)收益期現(xiàn)金流，避免現(xiàn)金分派率完鱉性和穩(wěn)定性不足的問(wèn)題;IRR無(wú)需考慮經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs本金分?jǐn)倖?wèn)題，更直觀準(zhǔn)確地反映產(chǎn)品真實(shí)現(xiàn)金流水平，在產(chǎn)權(quán)類(lèi)和經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs之間具有可比性;IRR計(jì)算過(guò)程已將時(shí)間因素考慮在內(nèi)，因而不同存續(xù)期限的REITs也具有可比性。
2)權(quán)益視角來(lái)看，P/NAV指標(biāo)具有一定普適性。偏權(quán)益配置的賬戶(hù)對(duì)REITs的二級(jí)市場(chǎng)資本利得更關(guān)注，P/NAV和P/FFO能有效反映市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品投資價(jià)值的判斷，相似的兩個(gè)指標(biāo)中P/NAV的通用性更強(qiáng)。P/FFO指標(biāo)反映REITs市值相對(duì)于底層資產(chǎn)收入的偏離程度，和股票市盈率指標(biāo)類(lèi)似;P/NAV指標(biāo)以基金公允凈值〔NAV)為基礎(chǔ)，反映REITs產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于基金凈值的偏離水平，和股票市凈率指標(biāo)異曲同工。由于特許經(jīng)營(yíng)杖類(lèi)REITs采用"本息攤遷"的分紅模式，P/FFO指標(biāo)可比性較低，更適用于易區(qū)分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的產(chǎn)權(quán)類(lèi)，而相比之下類(lèi)似的P/NAV指標(biāo)則更具普適性:FFO(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上進(jìn)行多項(xiàng)調(diào)整計(jì)算得出，而凈利潤(rùn)本身扣減了REITs當(dāng)年分紅支付的資金，由于產(chǎn)權(quán)類(lèi)采用"分紅+到期還本"而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)則采用"本息攤還""方式且資產(chǎn)價(jià)值最終歸零，這一差異導(dǎo)致FFO指標(biāo)難以準(zhǔn)確區(qū)分經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流和本金償還部分，從而削弱了P/FFO指標(biāo)對(duì)于這一品類(lèi)REITs的衡量?jī)r(jià)值，因此P/FFO指標(biāo)更適用于易于區(qū)分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的產(chǎn)權(quán)類(lèi)產(chǎn)品內(nèi)部進(jìn)行比蛟。相比之下，相似邏輯的NAV估值法通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估REITs底層資產(chǎn)價(jià)值，受分紅模式影響較小，其衍生的P/NAV指標(biāo)更符合我國(guó)REITs市場(chǎng)的整體估值比較。
定量層面分析REITs的投資價(jià)值
1)二緩市場(chǎng)表現(xiàn):股債雙牛場(chǎng)景下REITs處于上漲周期仍有空間。4月初以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)回暖而十債利率低位徘徊,當(dāng)前市場(chǎng)基本處于股債雙牛場(chǎng)景前期，結(jié)合當(dāng)前的宏觀環(huán)境來(lái)看，包括降準(zhǔn)降息在內(nèi)的一攬子寬松貨幣政策落地，一方面穩(wěn)固預(yù)期，疊加關(guān)稅沖突緩和，股市有望繼續(xù)走牛;另一方面寬松的貨幣政策帶動(dòng)流動(dòng)性平穩(wěn)，短期內(nèi)債市不空。此外，從區(qū)間時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，2024年股債雙牛階段延續(xù)了3個(gè)月，目前持續(xù)僅1個(gè)月左右，且本輪股市與債市上漲幅度僅為2024/2/4-2024/
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