>> 銀河證券-4月債市回顧及5月展望：供給高峰將至，把握超調(diào)機(jī)會-250428
| 上傳日期： |
2025/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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債市回顧:利率大幅下行后橫盤震蕩，收益率曲線牛平
4月以來，債市在美國關(guān)稅政策超預(yù)期、1季度基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、中美關(guān)稅博弈反復(fù)等因素的影響下,債市先大幅下行后橫盤震蕩,整體下行,10Y國債收益率下行15BP至1.66%。月初，資金面轉(zhuǎn)松及美國關(guān)稅政策大幅超預(yù)期下避險情緒大幅上升，債市下行明顯，10Y國債收益率下行18BP;月中，在基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、中美關(guān)稅反復(fù)博弈、權(quán)益市場企穩(wěn)的影響下，債市震蕩，10Y國債收益率上行1BP;月下旬，受降息預(yù)期落空、美國對華關(guān)稅表態(tài)轉(zhuǎn)松、政治局會議增量政策有限等影響，債市震蕩走弱，10Y國債收益率上行2BP。截至4月25日，10年期國債收益率自月初1.81%下行15.23BP至1.66%，1年期國債收益率自1.54%下行8.78BP至1.45%，期限利差收窄6.45BP至21.05BP。
本月債市展望:供給高峰將至，關(guān)注央行態(tài)度及對沖操作
基本面來看，Q1基本面數(shù)據(jù)修復(fù)較超預(yù)期，整體市場情緒改善，但4月初美國大幅加關(guān)稅政策落地后二季度以出口為首的宏觀數(shù)據(jù)可能會有短期明顯承壓，二季度外需走弱對經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性拖累或逐步顯現(xiàn)。對于5月，一方面繼續(xù)關(guān)注強(qiáng)社融延續(xù)、CPI繼續(xù)改善回升的可能;另一方面關(guān)注中美貿(mào)易摩擦下對出口的沖擊以及外需對PMI的拖累情況;此外繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯確定性改善對基本面及預(yù)期可能形成的擾動。
供給面來看，特別國債將進(jìn)入發(fā)行高峰+新增專項債在應(yīng)發(fā)盡發(fā)和大會表態(tài)支持下將加速落地使用，因此預(yù)計5月二者可能將共同驅(qū)動政府債供給高位;與此同時相對應(yīng)同類別的普通國債和置換隱債專項債可能相應(yīng)有所讓路，規(guī)模收斂。預(yù)計5月政府債凈供給或在1.9萬億左右，可能達(dá)到年內(nèi)高峰，與去年8月水平相當(dāng)。
資金面來看，政府債發(fā)行加速或?qū)Y金面構(gòu)成一定擾動，但隨著匯率貶值壓力邊際緩解，央行延續(xù)對資金面的呵護(hù)性態(tài)度，在政府債集中發(fā)行下大概率有逆回購、MLF凈投放等支持流動性操作落地，同時不排除央行再度重啟國債買賣操作對沖供給沖擊。此外，在外圍不確定性加大對基本面的影響下，降準(zhǔn)等實質(zhì)性寬松貨幣政策落地亦可期,預(yù)計5月資金面將維持均衡偏穩(wěn)。
政策面來看，4月政治局會議對宏觀政策定調(diào)仍然積極，強(qiáng)調(diào)要用好用足宏觀政策，但整體來看本次會議在政策取向上更多在用好存量，增量信息有限;貨幣政策方面預(yù)計結(jié)構(gòu)性工具和總量工具將共同發(fā)力，降準(zhǔn)仍可能在5月配合財政發(fā)債節(jié)奏落地，降息則仍需等待觀察美聯(lián)儲降息窗口的打開。
機(jī)構(gòu)行為來看，4月債市走牛下機(jī)構(gòu)增持明確但多空分歧明顯，銀行為主要賣盤，其他機(jī)構(gòu)為買盤，且不同機(jī)構(gòu)增持/拋售集中久期均不同，保險/基金集中在長久期/超長久期，銀行理財及其他機(jī)構(gòu)集中在短久期;配置盤上，今年銀行端拋售規(guī)模高于去年同期，保險增持規(guī)模較去年同期幾乎翻倍，4月有所收斂略弱于去年同期，也需警惕增配意愿邊際下降的風(fēng)險;對于5月，主線可能逐步明確至供給沖擊和關(guān)稅擾動基本面下央行配合呵護(hù)流動性操作，配置盤支持超長久期、交易盤博弈短久期均存在機(jī)會。
債市策略:債市不空，供給高峰下關(guān)注超長端配置價值
4月主要關(guān)注點:一是兩會公布額度后政府債供給加速以及供給結(jié)構(gòu)變化，二是對應(yīng)資金面量價狀態(tài)，三是央行對貨幣、匯率利率態(tài)度變化，以及降準(zhǔn)降息落地的可能。
利率方面，5月債市資金面或邊際均衡偏穩(wěn)，主要需關(guān)注央行配合發(fā)債加速和支持實體經(jīng)濟(jì)的寬松操作，以及關(guān)稅政策下外需對宏觀經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)沖擊影響落地的情況，短期債市不空。十債收益率在4月收于1.65%低位，4月底政治局會議未顯著超預(yù)期的情況下，預(yù)計短期債市利率仍以震蕩磨底為主，可逢調(diào)整適當(dāng)增配進(jìn)行波段交易，關(guān)注前期供給沖擊預(yù)期下超調(diào)的超長債利差壓降的配置價值以及可能受益央行對沖操作的短久期。短端方面，主要受資金面和央行態(tài)度及操作影響，隨著政府債供給將加速進(jìn)入高峰期，央行加大逆回購、MLF凈投放釋放流動性呵護(hù)資金的態(tài)度逐步明確，預(yù)計后續(xù)將配合發(fā)債節(jié)奏進(jìn)行流動性對沖操作，不排除重啟國債買賣以及降準(zhǔn)落地可能，資金面持穩(wěn)后短端利好可能性更大;長端方面，目前十債在1.65%左右低位磨底，在新的下行驅(qū)動暫時缺失的情況下，部分剛需配置盤對長端仍有支撐，寬貨幣+關(guān)稅長期反復(fù)及基本面承壓下，債市短期不空，預(yù)計后續(xù)利率以震蕩為主，建議中性久期，適當(dāng)波段交易，關(guān)注前期供給沖擊預(yù)期下超調(diào)的超長債利差壓降的配置價值。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險
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