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攜程1季度收入同比增16%，符合我們及市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增3%，超市場(chǎng)預(yù)期9%，因營(yíng)銷投入低于預(yù)期。預(yù)計(jì)Q2國內(nèi)酒店ADR降幅將收窄，間夜量穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們微調(diào)2025年收入及利潤(rùn)預(yù)測(cè)，維持目標(biāo)價(jià)及買入評(píng)級(jí)。
　　報(bào)告摘要
　　1季度業(yè)績(jī)延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢(shì)：1Q25凈收入139億元，同比增16%，符合我們及市場(chǎng)預(yù)期，其中住宿預(yù)訂同比增23%，交通票務(wù)收入同比增8%，占總收入的40%、39%，貢獻(xiàn)收入凈增量的54%、22%。毛利同比增15%，毛利率同比下降1個(gè)百分點(diǎn)至80%。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)同比增3%至42億元，超一致預(yù)期9%，主要因營(yíng)銷費(fèi)用（同比增30%）較預(yù)期低10%，凈利潤(rùn)率維持30%+水平。
　　經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：1）國內(nèi)：Q1酒店間夜量同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，ADR同比高個(gè)位數(shù)下降，但4-5月降幅有收窄趨勢(shì)。攜程老友會(huì)用戶及GMV同比翻倍增。2）出境：出境酒店及機(jī)票預(yù)訂較1Q19增20%，泰國短期波動(dòng)，但歐洲長(zhǎng)線游增長(zhǎng)強(qiáng)勁。3）國際：國際OTA酒店及機(jī)票預(yù)訂量同比增超60%，亞太貢獻(xiàn)主要增量。移動(dòng)端訂單占比約70%，一站式服務(wù)心智強(qiáng)化，有望帶動(dòng)交叉銷售率提升。4）入境：入境游預(yù)訂同比增超100%（對(duì)比整體入境游人次同比增40%），受益于免簽、離境退稅等政策利好。
　　國內(nèi)業(yè)務(wù)前景穩(wěn)健，海外是投入周期。五一假期國內(nèi)旅游人次/收入同比增8%/6%。公司在業(yè)績(jī)會(huì)披露，五一假期攜程國內(nèi)酒店預(yù)訂同比增20%，跨境訂單同比增30%（其中入境預(yù)訂同比增150%），機(jī)票價(jià)格同比增長(zhǎng)，酒店價(jià)格同比降幅收窄至低個(gè)位數(shù)。我們預(yù)計(jì)2季度攜程收入仍快于旅游大盤增長(zhǎng)，受益于持續(xù)豐富的供給、用戶心智、份額穩(wěn)定。預(yù)計(jì)國際OTA業(yè)務(wù)GMV及收入維持高增速（與投入一致），中長(zhǎng)期收入占比有望提升至20%+，市場(chǎng)區(qū)域?qū)⒅鸩綇膩喬卣怪袞|和歐洲。
　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值：我們微調(diào)2025年收入及利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)全年收入同比增15%，其中住宿預(yù)訂16%，交通預(yù)訂增9%。海外業(yè)務(wù)投入隨季節(jié)及ROI動(dòng)態(tài)調(diào)整，收入占比提升部分影響集團(tuán)層面盈利水平，但為長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供支撐。維持目標(biāo)價(jià)591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US），對(duì)應(yīng)2025年20倍市盈率，維持“買入”評(píng)級(jí)。股東回報(bào)方面，年初至今已回購8,400萬美元（剩余回購額度5.16億美元），公司計(jì)劃啟動(dòng)港股回購計(jì)劃。我們?nèi)钥春霉緫?yīng)對(duì)宏觀消費(fèi)變化的敏捷度、供給側(cè)優(yōu)勢(shì)、海外長(zhǎng)期增量前景。
　　風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)疲弱影響旅游支出；海外競(jìng)爭(zhēng)加劇。