>> 華泰證券-固收深度研究：二永債利差拆解和復(fù)盤啟示-250521
| 上傳日期： |
2025/5/21 |
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pdf 共42頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
文晨昕 |
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核心觀點(diǎn)
影響二永債利差的因素主要包括利率波動(dòng)、市場供需、信用風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管政策變化等。近兩年二永債超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和不贖回事件減少，信用環(huán)境較穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)影響明顯下降，且23年城投供給收縮后基金理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)快速將二永債等級(jí)、期限利差壓降至低位。因而后續(xù)二永債定價(jià)更關(guān)注利率波動(dòng)和市場供需變化。今年受資金先緊后松，利率先上后下，非銀配置需求先降后升影響，二永債利差整體先上后下。往后看利率震蕩+存款利率下調(diào)+非銀有增量需求，二永債仍有利差壓降機(jī)會(huì)。建議機(jī)構(gòu)結(jié)合負(fù)債端選擇中短久期下沉城農(nóng)商行票息打底或中高等級(jí)拉久期到3-5年，隨利率波段操作，逢高配置。
二永債利差主要受利率、供需、信用風(fēng)險(xiǎn)等擾動(dòng)
銀行二永債利差可拆解為流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。21年以來隨著品種挖掘增加，高等級(jí)二永債成為流動(dòng)性較好信用品種，利率波動(dòng)放大器特征明顯。市場走強(qiáng)時(shí)往往利差壓縮，反之走闊，在利率窄幅震蕩時(shí)，二永債表現(xiàn)能否強(qiáng)于利率，主要取決于利差大小、非銀配置需求強(qiáng)弱等。此外還受到超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件、監(jiān)管政策（如資本新規(guī)提高二永債權(quán)重）、市場供需（資產(chǎn)荒和機(jī)構(gòu)贖回等）的影響。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要受超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，近兩年中小銀行不贖回減少，且對(duì)利差影響降低，資產(chǎn)荒成為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅壓縮的主要推動(dòng)力。
二永債機(jī)構(gòu)行為對(duì)利差影響較大
基金、理財(cái)從21年開始大量增持二永債、交易活躍，已成為對(duì)二永債邊際定價(jià)影響最大的機(jī)構(gòu)，如22年底贖回潮使得利差大幅走闊，23-24年欠配挖掘品種、等級(jí)、期限利差全面壓降。其中基金交易最為靈活、負(fù)債端最不穩(wěn)定，在市場走強(qiáng)時(shí)增配、拉長久期、適度下沉等，反之賣出較多。理財(cái)同樣具備交易型特征，但買賣略滯后于基金，且久期偏好較短，22年贖回潮后自身配置二永債下降，部分通過信托購買。保險(xiǎn)是配置型機(jī)構(gòu)，負(fù)債端穩(wěn)定且久期較長，在市場收益率上行階段穩(wěn)步增倉。銀行二級(jí)以凈賣出為主，23年以來農(nóng)商行二級(jí)購買有所增加，與其資產(chǎn)端欠配有關(guān)。
歷史復(fù)盤：19-20年起步，21年開始資產(chǎn)荒下持續(xù)的品種挖掘
2019年包商事件打破同業(yè)剛兌，高等級(jí)利差走闊，城農(nóng)商行二級(jí)資本債開始不贖回。2020年保險(xiǎn)購買二永進(jìn)一步放寬，疫情擾動(dòng)下二永債利差先上后下，等級(jí)利差年底受永煤沖擊走闊。2021年地產(chǎn)出險(xiǎn)擔(dān)憂下機(jī)構(gòu)加大二永債挖掘，6-8月理財(cái)整改帶來擾動(dòng)。2022年1-8月流動(dòng)性寬松下利差持續(xù)壓降，11月理財(cái)贖回潮二永債首當(dāng)其沖。2023年初“大行信貸、小行買債”下資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，保險(xiǎn)大量購入二永債，10月城投監(jiān)管趨嚴(yán)后二永債挖掘熱情空前高漲。2024年手工補(bǔ)息叫停加大非銀對(duì)二永債等信用配置需求，8-10月贖回?cái)_動(dòng)增加。今年以來受利率波動(dòng)影響，利差整體先上后下。
投資建議：震蕩市下城農(nóng)商行票息打底+高等級(jí)波段
受關(guān)稅談判等不確定性影響，二季度利率債或延續(xù)較窄區(qū)間震蕩。供給來看，由于到期增加二季度供給環(huán)比或上行，但全年考慮到大行注資落地、資本補(bǔ)充需求一般凈融資額難大幅放量。需求端，4月以來理財(cái)基金規(guī)模增長，疊加5月信用供給低谷、利率震蕩，二永債票息挖掘需求仍存。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，今年超預(yù)期違約概率較低。估值比價(jià)來看，調(diào)整后的短端收益率好于企業(yè)類信用債，中高等級(jí)3-5年絕對(duì)價(jià)格、相對(duì)利差都較高一些。綜上，震蕩市+信用需求略好于利率，建議機(jī)構(gòu)結(jié)合負(fù)債端選擇中短久期下沉城農(nóng)商行票息打底或中高等級(jí)拉久期到3-5年，隨利率波段操作，逢高配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：利率調(diào)整超預(yù)期、機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)、二永債不贖回超預(yù)期
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