>> 中信建投-騰訊音樂(TME.US)25Q1財報點(diǎn)評：增長新周期，關(guān)注SVIP對用戶價值的挖掘-250521
| 上傳日期： |
2025/5/22 |
大小： |
932KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰 |
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核心觀點(diǎn)
25Q1騰訊音樂實(shí)現(xiàn)收入73.6億元，yoy+9%，調(diào)后凈利潤為22.3億元，yoy+22.8%，市場波動中仍然穩(wěn)步前行，公司聚焦于在線音樂本身，從用戶增長到聚焦付費(fèi)用戶再到挖掘單用戶價值，在確定性戰(zhàn)略下長期堅(jiān)定執(zhí)行。25Q1在線音樂服務(wù)仍然是核心驅(qū)動力，收入同比增長16%，達(dá)到人民幣58億元，提價邏輯穩(wěn)健兌現(xiàn)，付費(fèi)用戶數(shù)同比增長8%至1.23億，環(huán)比凈增190萬。社交娛樂業(yè)務(wù)Q1收入為15.5億元，yoy-12%，同比降幅較上季度繼續(xù)收斂，本季度公司未披露社交娛樂業(yè)務(wù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，側(cè)面反映這部分業(yè)務(wù)將不再成為公司長期發(fā)展的推動力。公司重視長音頻業(yè)務(wù)，有望與現(xiàn)有訂閱業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，推動SVIP增長。
簡評
在線音樂保持強(qiáng)勁，緊抓核心重度用戶，推動SVIP轉(zhuǎn)化。25Q1公司在線音樂業(yè)務(wù)收入為58億元，yoy+16%：1）訂閱延續(xù)漲價邏輯，SVIP推進(jìn)良好，Q1訂閱收入為42億元，yoy+17%，付費(fèi)用戶數(shù)同比增長18%至1.23億，環(huán)比凈增190萬，付費(fèi)率22.1%(yoy+2.5pct)，SVIP推進(jìn)順利，25Q1滲透率估計為12- 13%；ARPPU提升加速，Q1提升至11.4元/月（yoy+8%），一方面折扣持續(xù)收窄，另一方面拉動高價值的SVIP用戶，挖掘核心用戶付費(fèi)能力。我們認(rèn)為基于穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，公司有能力動態(tài)去調(diào)節(jié)量、價的驅(qū)動貢獻(xiàn)，今年價格有望成為最重要的驅(qū)動因素，預(yù)計全年付費(fèi)用戶凈增600萬，ARPPU同比提升10%以上；2）廣告仍然強(qiáng)勁增長，數(shù)字專輯、演出等pipeline較好，25Q1其他在線音樂收入為15.8億元，yoy+14%，其中個別授權(quán)合同的延遲簽約將會帶來季度間波動，但不改長期趨勢。
內(nèi)部經(jīng)營效率優(yōu)化下，毛利率和核心主業(yè)經(jīng)營利潤率均在提升。25Q1公司毛利率提升至44.1%（yoy+3.2pct)，25年公司毛利率有望提前達(dá)到中期目標(biāo)45%。費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，核心主業(yè)經(jīng)營利潤（剔除投資收益）達(dá)到24億，OPM為33%。
長音頻業(yè)務(wù)有望與現(xiàn)有訂閱業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，推動SVIP增長。目前，騰訊音樂在播客、長音頻領(lǐng)域正構(gòu)筑豐富的內(nèi)容池，一方面長音頻業(yè)務(wù)能持續(xù)擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)，另一方面有望強(qiáng)化SVIP策略（使用長音頻的用戶SVIP的續(xù)費(fèi)率高于一般用戶）。
盈利預(yù)測：公司未來更聚焦于音樂訂閱業(yè)務(wù)，作為行業(yè)龍頭市占率及盈利能力持續(xù)增長，中期付費(fèi)率有望對標(biāo)長視頻25%水平。預(yù)計公司2025/2026收入311/337億元（yoy+9%/+9%），調(diào)后歸母凈利潤88/103億元（yoy+15%/+16%），當(dāng)前股價對應(yīng)25/ 26年P(guān)E為22x/19x，目標(biāo)價19.1美元，維持公司“買入”評級。
風(fēng)險分析
版權(quán)開放帶來用戶流失，廣告市場恢復(fù)不及預(yù)期，廣告主投放數(shù)量及出價水平下降；新的商業(yè)模式增加研發(fā)支出，回報存在不確定性；用戶反饋不佳，獲客不及預(yù)期；新模式受到付費(fèi)用戶抵制，免費(fèi)模式可能影響平臺原有生態(tài)；新模式覆蓋曲庫較少，無法滿足免費(fèi)用戶需求；市場競爭加劇；互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務(wù)受到政策影響帶來的不確定性；股東減持風(fēng)險；美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期；數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作進(jìn)度不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致整體需求不及預(yù)期。
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