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紅利訴求推動第三次險資舉牌潮
　　2024年以來保險業(yè)迎來新一輪舉牌潮，去年至今已有34次險資舉牌，這是2015年以來的第三次險資舉牌熱潮。背后推動力逐漸從十年前緩解償付能力壓力逐漸過渡到看重被舉牌公司的高股息，2024年以來的舉牌股平均上一年股息率達到4.6%，是歷次舉牌熱潮中最高。2015-2023年舉牌股在舉牌前后的股價表現(xiàn)存在差異，約七成舉牌股在舉牌前一年上漲，但超過六成在舉牌后的重倉持有期限內(nèi)下跌，如果不考慮股息貢獻，險資舉牌過往整體表現(xiàn)或較為一般。在利率下行周期，險資投資的首要原則是資產(chǎn)負債久期匹配，其次是重視紅利股投資以補充現(xiàn)金收益，我們認為舉牌策略也不例外。
　　“集中持股式”舉牌：重視股息
　　如果險資持股比例觸發(fā)了舉牌披露要求，但尚未達到長期股權(quán)投資水平，我們稱為“集中持股式”舉牌。2015至1Q25的險資舉牌中，約三分之二可歸為此類。在2015以來的三次舉牌熱潮中，“集中持股式”舉牌的股息率要求逐步提升。2015年、2020年、2024至1Q25的險資舉牌中，“集中持股式”舉牌分別達31次/19次/20次，平均上一年股息率（下同）分別約為1.0%/ 3.3%/5.0%。2024至1Q25險資舉牌的股息率達到歷次最高，舉牌主要集中在銀行、交運、公用事業(yè)等行業(yè)，且港股較為集中。背后動因在于，利率下行環(huán)境下，保險公司需要更多的股息來支撐現(xiàn)金收益。
　　“長股投式”舉牌：重視ROE
　　當險資持股達到一定比例，能夠?qū)Ρ煌豆井a(chǎn)生重大影響，該投資即被記作長期股權(quán)投資。過去十年的險資舉牌中，大約三分之一為“長股投式”舉牌。2015年是“長股投式”舉牌的大年，當年的60次舉牌中29次屬于長期股權(quán)投資。背后動因主要是“償二代”落地，長期股權(quán)投資對于股票投資可以節(jié)省資本金，但這一推動力在2022年償付能力制度修改后消失。2024年以來“長股投式”舉牌再次增多，可能是因為長股投以權(quán)益法計量，投資高ROE公司能夠為險資貢獻相對穩(wěn)定且較高的賬面投資收益，從而為險資所看重。2024-1Q25的“長股投式”舉牌，被投公司平均上一年ROE約為9.3%，與wind全A股平均ROE（2023年8.5%）相比，處于較高水平。
　　長期股權(quán)投資需慎重
　　上市保險公司對長期股權(quán)投資的重視程度不一，其中中國人保和中國財險的長期股權(quán)投資配置比例較高，主要是對興業(yè)銀行和華夏銀行的投資，長股投分別占到兩家公司總投資資產(chǎn)的10.2%/9.9%（2024）。中國人壽、中國平安居后，配置比例分別為4.6%和3.2%（2024）。我們認為長期股權(quán)投資最重要的考量因素在于戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，不應(yīng)僅僅考慮穩(wěn)定賬面投資表現(xiàn)。此外，長期股權(quán)投資對償付能力的壓力較大；如果賬面價值長期高于市價，可能產(chǎn)生減值壓力；長期股權(quán)投資流動性較弱，退出不易，如果涉及受監(jiān)管行業(yè)如銀行，想要退出還將面臨更多的監(jiān)管要求，這些都需要在投資時慎重考慮。
　　舉牌股過往整體表現(xiàn)“蹺蹺板”
　　我們統(tǒng)計了2015-2023年舉牌股在舉牌時點前后的收益表現(xiàn)，舉牌前一年上漲的約占七成，最高者漲幅達601%，顯示保險公司更傾向于對股價表現(xiàn)好的公司舉牌。但舉牌后，舉牌股股價整體表現(xiàn)或較為一般，在重倉持有期內(nèi)超過六成的股票下跌，最大跌幅甚至達到年化91%，舉牌前后的表現(xiàn)體現(xiàn)出較為明顯的“蹺蹺板”現(xiàn)象。根據(jù)我們統(tǒng)計，2015-2023年的133次舉牌涉及82支股票，其中45支股票險資已經(jīng)退出重倉，這些“不再重倉”的股票，股價表現(xiàn)前后差異更為明顯，一定程度上也解釋了險資為何退出。長期而言，紅利才是險資舉牌后更穩(wěn)定的收益來源。
　　風(fēng)險提示：壽險NBV大幅惡化、財產(chǎn)險承保表現(xiàn)惡化，投資出現(xiàn)大幅虧損。