>> 華安證券-轉(zhuǎn)債策略精研(十二)：擇時(shí)另類因子：恐慌情緒驅(qū)動下的債性股性輪動-250527
| 上傳日期： |
2025/5/28 |
大?。?/td>
| 1757KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,胡倩倩 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
如何構(gòu)建恐慌情緒指數(shù)？
VIX指數(shù)被廣泛視為衡量市場波動與投資者情緒的指數(shù)，當(dāng)VIX指數(shù)顯著上升，通常意味著投資者恐慌情緒上漲，未來預(yù)期波動加劇，風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒加重，此時(shí)投資者傾向于投資避險(xiǎn)資產(chǎn)，推動避險(xiǎn)資產(chǎn)需求上升，價(jià)格相應(yīng)走高。該指數(shù)在歷史多個(gè)重大事件期間顯著上行，例如亞洲金融危機(jī)（1997），美股科技泡沫破裂后期（2002），全球金融危機(jī)（2008），公共衛(wèi)生危機(jī)（2020），關(guān)稅沖擊（2025）期間。
針對A股市場特征，2016年11月，上海證券交易所和中證指數(shù)公司發(fā)布上證50ETF波動率指數(shù)，簡稱中國波指，該指數(shù)被用于捕捉市場變化和投資者情緒，成為我國資本市場本土的恐慌情緒指數(shù)。2018年2月，該指數(shù)暫停發(fā)布，報(bào)告通過對比中國波指和萬得發(fā)布的50ETF期權(quán)隱含波動率，二者走勢基本相同。因此，報(bào)告采用該指數(shù)代替中國波指，衡量A股恐慌情緒，用于可轉(zhuǎn)債策略擇時(shí)。
可轉(zhuǎn)債市場的長期趨勢與短期特征如何？
①長期趨勢：
從可轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)歷史走勢來看，2019年至今，權(quán)益市場整體經(jīng)歷了明顯的波動周期，滬深300指數(shù)經(jīng)歷了先上漲后回調(diào)的兩個(gè)波段，整體圍繞4000點(diǎn)水平震蕩整理。與之形成鮮明對比的是，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)則呈現(xiàn)穩(wěn)健的震蕩上升趨勢，體現(xiàn)出其較為穩(wěn)定的收益屬性。具體來看，得益于可轉(zhuǎn)債獨(dú)特的雙重屬性，兼具“債性”與“股性”，不僅在權(quán)益市場上漲階段分享了股市的成長紅利，也在市場調(diào)整時(shí)通過債券的保護(hù)作用有效控制了下行風(fēng)險(xiǎn)。
?、诙唐谔卣鳎?br> 2025年以來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿不確定性，全球關(guān)稅政策沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體預(yù)期反復(fù)，使得權(quán)益市場整體承壓，波動率顯著上行。A股市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性下行，市場恐慌情緒頻繁擾動。在存量壓縮與新增乏力的雙重作用下，轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)性緊張愈發(fā)凸顯，為估值中樞提供支撐。多維度證據(jù)表明，目前，可轉(zhuǎn)債市場展現(xiàn)出明顯且持續(xù)的投資價(jià)值屬性。
恐慌情緒指數(shù)驅(qū)動下，如何構(gòu)建策略？
?、俨呗赃壿嫞?br> 報(bào)告構(gòu)建了一種始終保持可轉(zhuǎn)債持倉的投資策略，依托于恐慌情緒指數(shù)進(jìn)行“選債+擇時(shí)”的輪動策略框架。該策略利用恐慌情緒指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)，在其上升超過一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，策略認(rèn)為市場預(yù)期波動上升，市場具有較高不確定性，此時(shí)持有偏債型可轉(zhuǎn)債倉位，抵御波動的同時(shí)獲得穩(wěn)健收益；當(dāng)恐慌情緒指數(shù)下降到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，策略認(rèn)為市場預(yù)期波動下降，市場走勢穩(wěn)定，此時(shí)持有偏股型可轉(zhuǎn)債倉位，追求較高風(fēng)險(xiǎn)收益。
?、谶x債：
報(bào)告采用基于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與純債到期收益率的雙因子分類方法，利用每半年第一個(gè)交易日開盤價(jià)，將轉(zhuǎn)債劃分為“偏股型”與“偏債型”兩類，并以每半年為調(diào)倉周期，構(gòu)建輪動型組合。
具體劃分方法如下：1）考慮到退市風(fēng)險(xiǎn)，剔除正股ST、ST的轉(zhuǎn)債；2）考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)，剔除發(fā)行主體信用評級低于AA-的轉(zhuǎn)債；3）考慮到強(qiáng)贖條款，剔除余額小于2億的轉(zhuǎn)債；4）考慮到回售條款，剔除剩余期限小于6個(gè)月的轉(zhuǎn)債；5）考慮到價(jià)格原因，剔除價(jià)格高于130元的轉(zhuǎn)債；6）剔除隱含波動率極低，小于0.1%的轉(zhuǎn)債；7）此外，剔除上市不足10日的轉(zhuǎn)債。8）最后，根據(jù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債到期收益率進(jìn)行排序，分別各選出30只偏股型與偏債型轉(zhuǎn)債。
?、蹞駮r(shí)：
考慮到恐慌情緒指數(shù)在波動率預(yù)測中的潛在能力，報(bào)告引入該指數(shù)構(gòu)建擇時(shí)信號，首先將恐慌指數(shù)滯后一期，選取30日滾動窗口期，基于該窗口內(nèi)的恐慌指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算均值與標(biāo)準(zhǔn)差，并對恐慌指數(shù)進(jìn)行Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化處理。當(dāng)信號指標(biāo)觸及1或-1時(shí)，報(bào)告認(rèn)為出現(xiàn)了重要的市場情緒信號：若信號指標(biāo)觸及1，即恐慌指數(shù)較過去30個(gè)交易日均值上升了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即恐慌情緒顯著上升，未來市場波動率預(yù)期提高，市場面臨風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)策略為持有偏債型轉(zhuǎn)債投資組合，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，持有較為穩(wěn)健的收益水平。若信號指標(biāo)觸及1，即恐慌指數(shù)較過去30個(gè)交易日均值下降了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即恐慌情緒顯著下降，未來市場波動率趨于平緩，市場風(fēng)險(xiǎn)可控，投資者情緒較樂觀，此時(shí)策略為持有偏股型轉(zhuǎn)債投資組合，偏好風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益水平。
?、芑販y：
報(bào)告選取的回測區(qū)間為2019年至今，回測結(jié)果顯示，基于恐慌情緒驅(qū)動的轉(zhuǎn)債配置策略在多個(gè)維度上均表現(xiàn)優(yōu)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的表現(xiàn)。從收益能力來看，策略投資組合整體收益能力優(yōu)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，存在超額收益。從風(fēng)險(xiǎn)控制能力來看，策略投資組合在保持較高收益水平的同時(shí)，也展現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的角度評估，策略投資組合在多個(gè)維度上均優(yōu)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，展現(xiàn)出更具吸引力的投資性價(jià)比。
近期市場機(jī)會如何？
2025年以來，“恐慌情緒”指數(shù)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)之間呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤其是在一季度，受國際宏觀經(jīng)濟(jì)形式預(yù)期反復(fù)等因素影響，恐慌情緒指數(shù)快速抬升至階段性高位，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)則同步下行，階段性回調(diào)顯著。這種反向關(guān)系反映出市場在短期風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降時(shí)，對可轉(zhuǎn)債市場整體估值產(chǎn)生壓制效應(yīng)。
|
|
