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業(yè)績基本符合預(yù)期：1Q25收入人民幣326億元，同比增長10.9%，略高于市場(chǎng)預(yù)期1%；毛利率為54.6%，維持在較高水平；調(diào)整后凈利潤46億元，調(diào)整后凈利率14.0%；隨著公司有效管控成本，海外業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正。
　　廣告增速或?qū)⒒厣?Q25公司DAU 4.08億，同比增長3.6%，創(chuàng)歷史新高，用戶總使用時(shí)長同比增長5.9%。1Q25廣告收入180億元，同比增長8%，增速較上季度回落，主要受去年同期高基數(shù)影響。外循環(huán)廣告持續(xù)成為重要驅(qū)動(dòng)，尤其在內(nèi)容消費(fèi)和本地生活領(lǐng)域。4月份，客戶投放已穩(wěn)步回升，我們預(yù)計(jì)二季度廣告業(yè)務(wù)將恢復(fù)雙位數(shù)增長，主要驅(qū)動(dòng)因素包括1）商城貨幣化率提升，2）AI及智能化工具提升商家投放意愿，3）內(nèi)容消費(fèi)和本地生活領(lǐng)域機(jī)會(huì)。直播收入同比增長14%，恢復(fù)正增長趨勢(shì)，主要由于整體娛樂直播內(nèi)容質(zhì)量的提升和形式多樣化，推動(dòng)付費(fèi)用戶數(shù)同比增長，我們預(yù)計(jì)二季度保持增長態(tài)勢(shì)。其他收入同比增長15.2%，電商GMV同比增長15.4%至3,323億元。泛貨架電商供需端持續(xù)優(yōu)化，GMV占比約30%。公司計(jì)劃在618促銷期間投入千億流量資源及20億元補(bǔ)貼，推動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長，我們預(yù)計(jì)二季度電商GMV將同比增長13.5%。
　　可靈AI商業(yè)化變現(xiàn)提速：1Q25可靈AI收入超過1.5億元，高于預(yù)期。付費(fèi)專業(yè)消費(fèi)者是重要的增長驅(qū)動(dòng)來源，訂閱收入占比約70%，用戶數(shù)量和ARPU均在快速增長。公司在4月推出可靈AI 2.0，在動(dòng)態(tài)質(zhì)量、語義響應(yīng)、畫面美學(xué)等維度保持全球領(lǐng)先。公司表示將在未來推出更具性價(jià)比的版本，以吸引更廣泛的用戶群。我們預(yù)計(jì)可靈AI全年收入將超過7億元。隨著規(guī)模效應(yīng)的提升，預(yù)計(jì)可靈AI整體虧損幅度將繼續(xù)收窄，對(duì)集團(tuán)全年凈利率影響1%-2%，我們預(yù)計(jì)全年調(diào)整后凈利率14%。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)70港元：我們略微調(diào)整公司FY25E收入預(yù)測(cè)至1,419億元，維持目標(biāo)價(jià)70港元，對(duì)應(yīng)FY25E/FY26E 14x/11xP/E。我們看好公司在視頻大模型領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，或?yàn)楣驹鲩L帶來新的動(dòng)能，帶動(dòng)估值提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：流量增長不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭激烈。