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英偉達(dá)于美東5/28發(fā)布FY26Q1財(cái)報(bào)，盤后股價(jià)漲逾5%并帶動(dòng)AI芯片板塊齊漲。我們認(rèn)為：1）Q1營(yíng)收、盈利和毛利率（不包括H20影響）超VA預(yù)期、營(yíng)收指引若計(jì)入H20影響也超VA預(yù)期；2）游戲收入同比+42%、環(huán)比+48%超VA預(yù)期32%，或與部分高端顯卡可用于AI模型訓(xùn)練與推理有關(guān)；3）GB系列供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)已漸緩和，產(chǎn)能爬坡，加速釋放。維持“買入”。
　　營(yíng)收盈利均超預(yù)期，數(shù)據(jù)中心營(yíng)收同比繼續(xù)收窄，但游戲顯卡創(chuàng)造驚喜
　　FY26Q1營(yíng)收440.6億美元，yoy+69%，超VA一致預(yù)期的432.8億美元；不計(jì)入H20影響的Non-GAAP（NG）EPS和毛利率為0.96美元/71.3%，高于一致預(yù)期的0.93美元/71.0%。公司FY26Q2指引：營(yíng)收450億美元（+/-2%），低于一致預(yù)期的457.5億美元，但若計(jì)入80億美元H20影響則將超預(yù)期；NG毛利率72%（+/-0.5pct），高于一致預(yù)期的71.7%。數(shù)據(jù)中心Q1營(yíng)收391.1億美元，yoy+73%（Q4 yoy+93%），且低于一致預(yù)期的391.7億美元；游戲營(yíng)收超VA預(yù)期32%，且業(yè)務(wù)占比為8.5%（上季度6.5%）。
　　全面轉(zhuǎn)向Blackwell，GB300預(yù)計(jì)Q3推出，關(guān)注NVLink Fusion方案
　　公司Q1業(yè)績(jī)會(huì)表示Blackwell約占數(shù)據(jù)中心營(yíng)收70%（約274億美元，對(duì)比25Q4的110億美元），大型云廠商約占數(shù)據(jù)中心營(yíng)收的50%。從CSPQ1財(cái)報(bào)看，我們認(rèn)為資本開支未見下降，或表示AI熱潮尚未退卻。據(jù)FinancialTimes，鴻海、英業(yè)達(dá)、緯創(chuàng)等表示GB200 NVL72已于Q1末開始出貨爬坡，因此量產(chǎn)有望在下半年。另?yè)?jù)Digitimes，GB300將暫時(shí)恢復(fù)到GB200的Bianca主板配置設(shè)計(jì)，以確保量產(chǎn)時(shí)間和良率，公司預(yù)計(jì)將于Q3推出。Q1電話會(huì)也表示GB300可即插即用從GB200無(wú)縫過渡。英偉達(dá)5月發(fā)布NVLink Fusion方案，旨在開放其NVLink生態(tài)到半定制AI基礎(chǔ)設(shè)施，以提升第三方CPU和其他AI加速器的互聯(lián)速度，鞏固其在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的份額。
　　H20營(yíng)收受禁令影響預(yù)計(jì)達(dá)105億美元，未來(lái)或?qū)l(fā)布Blackwell特別版
　　因H20出口禁令，F(xiàn)Y26Q1英偉達(dá)計(jì)提45億美元庫(kù)存和預(yù)付損失（少于此前公告的55億美元），中國(guó)營(yíng)收環(huán)比持平，H20收入為46億美元。公司預(yù)計(jì)共105億美元收入或受禁令影響（FY26Q125億和Q280億）。公司表示中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模約500億美元，H系列已無(wú)法修改，但將根據(jù)限制開發(fā)新品。據(jù)路透5/25報(bào)道，公司計(jì)劃最早于6月為中國(guó)推出新BlackwellAI芯片，定價(jià)遠(yuǎn)低于H20，將基于RTXPro 6000D，使用GDDR7內(nèi)存。
　　上調(diào)FY26 PE至36.4x，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至166美元，維持“買入”
　　我們認(rèn)為芯片禁令負(fù)面影響或低于此前預(yù)期，疊加中東HUMAIN訂單，上調(diào)FY26/27/28 Non-GAAP凈利潤(rùn)至1130/1407/1631億美元。我們認(rèn)為英偉達(dá)供應(yīng)鏈問題緩解，產(chǎn)能提升初見成效，而NVLink壁壘有助于鞏固市場(chǎng)份額，上調(diào)FY26 PE至36.4x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)從145美元上調(diào)至166美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預(yù)期等。