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事件:
　　5月27日，公司公告2025Q1季報，本季度實現(xiàn)營收326.08億元（YoY+10.9%，QoQ-7.8%），毛利率為54.6%，實現(xiàn)營業(yè)利潤42.59億元，凈利潤39.79億元，凈利率為12.2%，經調整凈利潤45.80億元。
　　我們的觀點：
　　1、運營情況：在精細化用戶增長策略得以良好執(zhí)行和算法策略進一步升級的賦能下，平臺用戶數(shù)據持續(xù)優(yōu)化，2025Q1 MAU和DAU分別為7.12億和4.08億，同比增長2.1%和3.6%。日活躍用戶日均時長達133.8分鐘，用戶總使用時長同比增長5.9%，春節(jié)活動期間新增日均互關對數(shù)同比提升超40%，用戶粘性進一步增強。平臺播放體驗和內容質量不斷提升，平臺活動進一步迭代，2025Q1每DAU線上營銷服務收入進一步增長至44.1元，創(chuàng)收能力持續(xù)強化。
　　2、主要財務指標分析：2025Q1公司實現(xiàn)營收326.08億元（YoY+10.9%，QoQ-7.8% ），毛利率為54.6% （YoY-0.3%，QoQ+0.5%），期間費用小幅優(yōu)化，銷售費用率為30.4%（YoY-1.6pct，QoQ-1.6pct），研發(fā)費用率為10.1%（YoY+0.4pct，QoQ+0.4pct），管理費用率為2.5%（YoY+1.0pct，QoQ+0.1pct）。實現(xiàn)經調整凈利潤45.80億元（YoY+4.4pct，QoQ-2.6pct），經調整凈利率為14%（YoY-0.9pct，QoQ+0.8pct）。
　　3、線上營銷服務：2025Q1，線上營銷服務收入達180億元，同比增長8.0%，AI技術深度驅動全鏈路效率提升。外循環(huán)業(yè)務為核心增長引擎：內容消費行業(yè)中，短劇營銷消耗同比高速增長；本地生活行業(yè)營銷消耗同比增幅超50%，依托私信觸達、線索表單等解決方案強化轉化效率。技術賦能層面，大語言模型通過“內容理解+用戶行為推理”提升素材轉化率，全自動投放系統(tǒng)（UAX）占外循環(huán)消耗比例突破60%，體現(xiàn)智能化產品優(yōu)勢。內循環(huán)方面，電商商家全域經營能力持續(xù)升級：泛貨架場域通過優(yōu)化投放鏈路與算法策略提升匹配效率，全站推廣智能體4.0及智能托管方案占內循環(huán)消耗比例達60%，其智能化升級幫助商家實現(xiàn)投放穩(wěn)定性突破。平臺通過內外循環(huán)協(xié)同發(fā)展，構建起“技術賦能+行業(yè)深耕”的增長雙輪，AI驅動的營銷解決方案已深度滲透內容消費、本地生活及電商等多元化場景。
　　4、電商業(yè)務：2025Q1電商業(yè)務實現(xiàn)全方位突破，GMV同比增長15.4%至3,323億元，月均活躍買家達1.35億，全域協(xié)同戰(zhàn)略成效顯著。平臺通過“直播+商城+短視頻”三位一體布局驅動增長：泛貨架電商GMV貢獻占比達30%，日均動銷商家同比增長超40%，短視頻電商GMV同比勁增40%。商家側，中小商家高速成長，新入駐商家數(shù)量同比增超30%。技術賦能方面，AI大模型深度優(yōu)化電商基礎設施：智能客服解決率提升至80%，響應效率顯著優(yōu)化；多模態(tài)能力強化人貨匹配精準度，降低商家內容創(chuàng)作門檻，為生態(tài)持續(xù)注入動能。
　　5、直播業(yè)務：2025Q1，直播業(yè)務收入同比增長14.4%至98億元，實現(xiàn)同比增速轉正，主要得益于運營策略升級：通過強化多人直播、團播等優(yōu)勢品類的精細化運營，簽約公會機構數(shù)量同比提升超25%，簽約主播規(guī)模同比增長超40%。
　　6、海外及本地生活業(yè)務：2025Q1，海外市場實現(xiàn)里程碑突破，整體收入同比增長32.7%至13億元，線上營銷收入維持高增，并通過成本管控首次實現(xiàn)單季度盈利。2025Q1，本地生活業(yè)務GMV同比大幅攀升，新線城市貢獻超65%增量，動銷商家和商品數(shù)分別激增81.0%和71.3%，供需雙向擴容驅動月均付費用戶增長73.1%。
　　7、核心業(yè)務領域的AI應用持續(xù)深化，可靈AI 2.0版本發(fā)布，商業(yè)化進程加速：2025年4月，公司推出可靈AI 2.0視頻生成大模型，通過動態(tài)質量、語義響應及畫面美學維度的升級鞏固全球領先地位。該版本首創(chuàng)多模態(tài)視覺語言（MVL）技術框架，支持用戶將圖像、視頻、聲音及運動軌跡等多源信息輸入生成創(chuàng)意視頻，并允許對已生成內容進行視覺元素的增刪替換，顯著提升創(chuàng)作者編輯自由度。目前可靈AI已深度滲透廣告營銷、短劇制作及智能終端等場景，逐步實現(xiàn)其作為新AI時代視頻基礎設施的戰(zhàn)略愿景。在商業(yè)生態(tài)層面，AI技術全面賦能營銷全鏈路：AIGC營銷素材日均廣告消耗達3,000萬元，智能投放系統(tǒng)結合推薦大模型提升轉化效率；數(shù)字人直播間實時互動功能的落地進一步優(yōu)化直播轉化率。技術迭代與場景落地的雙輪驅動，印證了快手在“AI+內容”生態(tài)構建中的前瞻布局能力。
　　盈利預測和投資評級
　　公司核心業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健，考慮到AI相關投入影響，我們調整公司盈利預測，預計公司FY2025-2027營收分別為1420/1554/1690億元，經調整歸母凈利潤分別為204/231/256億元，對應PE分別10/9/8X。我們根據不同業(yè)務板塊的盈利能力和競爭格局（給予相應溢價/折價），進行SOTP估值，2025E目標市值2795億元，Target Price65元、71港元，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　活躍用戶增速放緩風險、穩(wěn)定優(yōu)質內容生產風險、互聯(lián)網信息發(fā)布政策變更風險、視頻內容監(jiān)管風險、內容成本快速增加風險、渠道成本快速增加風險、競爭風險、反壟斷風險、估值調整風險、可靈AI商業(yè)化變現(xiàn)不及預期等。