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1、為什么我們不擔(dān)心資金面？
　　2025年5月末10Y國債收益率為1.67%，較4月末上行了約5bp。收益率曲線長端的上行在很大程度上來源于投資者對資金面的擔(dān)憂：一些投資者擔(dān)心央行會(huì)再次主動(dòng)收緊資金面，還有一些投資者擔(dān)心6月份較大的CD到期量會(huì)影響銀行體系流動(dòng)性的充裕程度，也有一些投資者擔(dān)心存款降息將導(dǎo)致銀行負(fù)債流失。
　　我們認(rèn)為本階段對資金面無需過度擔(dān)心。第一，我們認(rèn)為本階段貨幣當(dāng)局主動(dòng)收緊資金面的概率較低。在《春節(jié)后資金和債券市場如何演變？——2025年1月27日利率債觀察》中我們曾闡釋“收益率曲線長端過低是……資金利率上行的重要觸發(fā)因素”。今年1月10Y國債與7DOMO間利差的均值為14bp，5月末上述利差已修復(fù)至27bp，顯然貨幣當(dāng)局通過再度抬高資金市場利率引導(dǎo)長債收益率上行的迫切性已降低。而且，相較于今年第一季度，當(dāng)前外部環(huán)境變化的不確定性明顯加大，此時(shí)貨幣當(dāng)局對于資金面更為呵護(hù)。例如，一季度DR007的均值和波動(dòng)率分別為2.11%和0.44%，二季度以來（注：至5月末）上述數(shù)值已分別降至1.71%和0.10%。
　　第二，CD到期量和凈發(fā)行需求是兩個(gè)不同的概念，CD利率對到期量并不敏感。2020年初至2025年5月，CD到期量與CD利率月均值間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.30，到期量與利率月末值間的相關(guān)系數(shù)為-0.34，顯然并非到期量越大利率便越高。在最近的幾年中，CD到期量上升得較為明顯的月份分別為23年3月、24年3月和25年3月。這3個(gè)月內(nèi)1YAAA級(jí)CD利率依次上行了-13.5bp、0.5bp和-10.3bp，三個(gè)月平均上行了-7.8bp。（注：負(fù)數(shù)表示利率下降。）
　　第三，存款降息后CD利率不一定是下行的。例如，2024年10月18日國有大行存款利率降息時(shí)1YAAA級(jí)CD利率為1.93%，至11月末和12月末時(shí)已分別降至1.80%和1.58%。
　　實(shí)際上，無論是CD的到期量，還是存款降息所導(dǎo)致的“存款搬家”，皆不是影響DR、CD等資金市場利率的主要因素。收益率曲線短端主要受貨幣政策所影響。我們判斷，當(dāng)前階段貨幣當(dāng)局通過收緊資金面引導(dǎo)長債收益率上行的迫切性已明顯下降，更不會(huì)放任CD利率大幅上行以至于影響到銀行凈息差和放貸意愿。
　　因此，未來在資金面上形成預(yù)期差的概率較大：待市場認(rèn)知到資金面比預(yù)想的更為寬松后，那么較有可能重新對收益率曲線中長端進(jìn)行定價(jià)。不過需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然當(dāng)前至年底收益率曲線短端、中端、長端皆有下行空間，但相較于去年同期的大幅單邊波動(dòng)，今年的下行空間很是有限。比如說，我們判斷在未來的兩個(gè)月中DR007的均值有可能由今年5月的1.63%逐步回落至1.5%左右，且低于1.4%的交易日并不常見。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動(dòng)，對當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。