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德琪醫(yī)藥核心推薦邏輯：1）塞利尼索已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，隨著適應(yīng)癥擴(kuò)增和上市地區(qū)增加，為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。2）臨床管線(xiàn)：ATG-022是具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的CLDN18.2 ADC，CD73小分子抑制劑ATG-037在免疫檢查點(diǎn)抑制劑耐藥腫瘤中展現(xiàn)出積極療效；3）早研管線(xiàn)中，第二代TCE平臺(tái)具備更高安全性和更強(qiáng)療效，首款產(chǎn)品25H2遞交IND。
　　估值和投資建議：基于NPV和DCF法，我們測(cè)算目標(biāo)市值為58億港元（匯率0.92），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為8.57港元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　 ATG-022：差異化競(jìng)爭(zhēng)的CLDN18.2 ADC。中國(guó)年新發(fā)胃癌36萬(wàn)例，CLDN18.2是胃癌精準(zhǔn)治療潛力靶點(diǎn)，約三分之二患者為CLDN18.2中低表達(dá)（IHC2+/3+＜75%）。進(jìn)度領(lǐng)先產(chǎn)品聚焦CLDN18.2高表達(dá)（IHC2+/3+≥75%）群體，ATG-022在不同CLDN18.2表達(dá)水平胃癌患者中均展現(xiàn)出積極療效，涵蓋中高表達(dá)和低表達(dá)人群，且安全耐受性良好，已與默沙東開(kāi)展全球臨床合作。
　　 ATG-037在免疫耐藥的黑色素瘤及肺癌患者顯現(xiàn)出積極療效。CD73是腺苷生成的限速酶，在腫瘤微環(huán)境中發(fā)揮重要作用，ATG037是全球進(jìn)度領(lǐng)先的小分子抑制劑。ATG-037與帕博利珠單抗聯(lián)合治療免疫檢查點(diǎn)抑制劑疫耐藥的黑色素瘤及肺癌患者中，顯示出良好的安全性和令人鼓舞的療效信號(hào)。
　　第二代TCE平臺(tái)具備更高安全性和更強(qiáng)療效，首款產(chǎn)品25H2遞交IND。公司新型T細(xì)胞銜接器平臺(tái)AnTenGager采用空間位阻遮蔽技術(shù)，實(shí)現(xiàn)更高安全性和更強(qiáng)療效?；谠撈脚_(tái)研發(fā)的ATG-201（CD3xCD19雙抗）計(jì)劃于2025H2遞交自免適應(yīng)癥IND申請(qǐng)。
　　塞利尼索為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。塞利尼索已在中國(guó)大陸及多個(gè)亞太市場(chǎng)獲批上市，2024年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)顯著。塞利尼索預(yù)計(jì)今年有望在中國(guó)獲批第三項(xiàng)適應(yīng)癥2L+ MM，聯(lián)合蘆可替尼治療骨髓纖維化的3期臨床預(yù)計(jì)25H2讀出數(shù)據(jù)。隨著適應(yīng)癥擴(kuò)增和上市地區(qū)的增加，塞利尼索銷(xiāo)售收入有望持續(xù)增長(zhǎng)，為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流支持。
　　 2025年關(guān)鍵催化劑：1）ATG-201 (CD19xCD3雙抗）預(yù)計(jì)在2025H2遞交IND；2）塞利尼索：2L+ MM有望25H2獲NMPA批準(zhǔn)上市，1L骨髓纖維化3期臨床有望25H2數(shù)據(jù)讀出；3）ATG-037（CD73抑制劑）將于ASCO 2025更新CPI耐藥黑色素瘤和非小數(shù)據(jù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期：存在無(wú)法成功或及時(shí)完成藥物臨床開(kāi)發(fā)、獲得監(jiān)管批準(zhǔn)和商業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)；
　　醫(yī)藥行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)：如不能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略以適應(yīng)醫(yī)療衛(wèi)生體制改革帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管政策的變化，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響；
　　宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：未來(lái)國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，可能對(duì)公司海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成一定的不利影響。