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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　展望下半年，利率或延續(xù)震蕩市格局，信用債勝在供需關(guān)系略好，存款搬家?guī)矸倾y增量需求，但理財(cái)整改、債基負(fù)債端不穩(wěn)定，信用債中短端需求好于長端。供給方面，城投嚴(yán)監(jiān)管下，仍以央國企產(chǎn)業(yè)、國股行二永債為主，關(guān)注科創(chuàng)債擴(kuò)容、城投轉(zhuǎn)型等帶來的機(jī)會?；瘋滦庞蔑L(fēng)險(xiǎn)可控+實(shí)體融資緩慢修復(fù)，信用利差仍有下行機(jī)會，但空間或不大且波動較多。建議繼續(xù)以震蕩思路應(yīng)對，票息策略+波段操作>品種選擇>信用拉久期>杠桿。結(jié)合機(jī)構(gòu)負(fù)債端向中短端信用債下沉或中長端高等級尋找利差壓縮機(jī)會，重點(diǎn)關(guān)注城投、二永、地產(chǎn)板塊，逢調(diào)整適當(dāng)增配。高等級二永債嘗試波段增厚收益。
　　城投債：轉(zhuǎn)型深水區(qū)更重挖掘
　　伴隨著退平臺、退重點(diǎn)省份的進(jìn)展，城投轉(zhuǎn)型邁入深水區(qū)，發(fā)債平臺業(yè)務(wù)趨向復(fù)雜化，或存定價(jià)分歧。結(jié)合2024年4月至2025年5月末新增債券來看，產(chǎn)投平臺整體發(fā)行票面利率相比其他類型債券有一定溢價(jià)。策略方面，化債持續(xù)下，傳統(tǒng)城投債中短久期安全邊際相對較強(qiáng)，但利差處于低位，建議逢調(diào)整買入。轉(zhuǎn)型主體方面，對于業(yè)務(wù)現(xiàn)金流穩(wěn)定性一般的主體，以3年內(nèi)期限品種挖掘?yàn)橹鳎L久期則更注重區(qū)域資源壟斷性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等方面。地區(qū)方面，廣東、湖北、江蘇、河南等中低等級中短久期品種，山東、河南中高等級短久期品種，可重點(diǎn)挖掘。
　　金融債與品種：多品種挖掘，二永債波段交易
　　高等級二永債可隨利率波段交易，但空間較窄，對交易要求較高，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)逢調(diào)整增配。1-3年優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行信用風(fēng)險(xiǎn)可控，可適當(dāng)下沉挖掘，增厚票息。TLAC非資本工具關(guān)注擴(kuò)容及與二級資本債比價(jià)機(jī)會。券商、保險(xiǎn)債交易活躍度低，以逢高配置為主。私募永續(xù)債方面，可關(guān)注2年以內(nèi)主流城投、中短久期地產(chǎn)國企及優(yōu)質(zhì)電力、交運(yùn)、公用事業(yè)等品種配置機(jī)會。消金小微類ABS放量，震蕩市可品種挖掘。公募Reits兼顧一二級機(jī)會，一級關(guān)注如IDC、文旅等新資產(chǎn)上市和擴(kuò)募機(jī)會，二級可逢市場調(diào)整增配基本面穩(wěn)健項(xiàng)目。
　　產(chǎn)業(yè)債：盈利修復(fù)但分化，穩(wěn)健行業(yè)配置為主
　　25Q1產(chǎn)業(yè)債盈利有所修復(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流同比改善，但分化持續(xù)。汽車、家電、機(jī)械、有色、公用事業(yè)、交運(yùn)、電力等業(yè)績較好，地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、建材等盈利仍偏弱，煤炭盈利下行。震蕩市建議適當(dāng)對央國企拉長久期配置+優(yōu)質(zhì)民企中短久期挖掘+優(yōu)質(zhì)主體品種挖掘，重點(diǎn)關(guān)注基本面穩(wěn)健或明顯改善的行業(yè)。地產(chǎn)方面，若政策支持加碼，下半年地產(chǎn)修復(fù)彈性有望提升，部分核心城市或率先企穩(wěn)，三四線仍有待觀察。地產(chǎn)債方面，基本面企穩(wěn)扭轉(zhuǎn)之前，國企和民企、頭部國企和邊緣國企的估值或繼續(xù)分化，建議以中高等級3年內(nèi)地產(chǎn)國企債配置為主，短端適度下沉+頭部央企拉久期尋求收益。
　　信用債策略：票息策略+波段操作>品種選擇>信用拉久期>杠桿
　　信用債延續(xù)震蕩市思維，票息仍是以不變應(yīng)萬變的選擇。向中短端信用債下沉和中長端高等級尋找利差壓縮機(jī)會。負(fù)債端不穩(wěn)定機(jī)構(gòu)建議中短久期下沉為主，可繼續(xù)向2年以內(nèi)城投債下沉，挖掘1-3年優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行、高等級央國企地產(chǎn)債票息機(jī)會。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可挖掘高等級3-5年期限利差，逢調(diào)整增配。波段操作需有賠率做支撐，保持逆勢操作思維，信用建議逢調(diào)整增配，下行接近歷史低點(diǎn)適當(dāng)兌現(xiàn)收益。久期方面，今年以來，信用債長久期配置力量不穩(wěn)，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)逢調(diào)整關(guān)注中高等級中長久期配置機(jī)會。資金偏中性，息差空間較薄，建議中低杠桿為主。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅擾動超預(yù)期、機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動、退平臺超預(yù)期。