>> 華泰證券-固定收益：關(guān)稅緩和后的數(shù)據(jù)修復(fù)-250531
| 上傳日期： |
2025/5/31 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航,吳靖 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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【事件】
中國5月官方制造業(yè)PMI為49.5，預(yù)期49.5，前值49。
中國5月官方非制造業(yè)PMI為50.3，前值50.4。
【點(diǎn)評(píng)】
1、5月制造業(yè)PMI為49.5，較上月上行0.5pct，可比季節(jié)性約為0.1pct。關(guān)稅緩和后，制造業(yè)PMI較上月有所修復(fù)，但幅度相對(duì)有限，結(jié)構(gòu)上內(nèi)需表現(xiàn)有拖累，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較此前略有上調(diào)。
2、5月中美關(guān)稅出現(xiàn)緩和，但PMI數(shù)據(jù)回補(bǔ)幅度相對(duì)溫和，主要有幾點(diǎn)原因：其一，中美下調(diào)關(guān)稅于中旬開始，考慮到企業(yè)從下單、生產(chǎn)到運(yùn)輸需要一定時(shí)間，相關(guān)影響或尚未在本月數(shù)據(jù)中充分體現(xiàn)；其二，后續(xù)關(guān)稅政策的走勢(shì)仍存在不確定性，企業(yè)仍有遠(yuǎn)期關(guān)稅反復(fù)預(yù)期；其三，搶出口節(jié)奏也并非脈沖，更多以溫和形式開展，美線運(yùn)價(jià)、國內(nèi)吞吐等高頻數(shù)據(jù)有所佐證。
3、結(jié)構(gòu)上，外需對(duì)多分項(xiàng)數(shù)據(jù)有所帶動(dòng)，但內(nèi)需表現(xiàn)整體偏弱：
其一，關(guān)稅緩和后，除新訂單出口外，制造業(yè)供需等多個(gè)分項(xiàng)指數(shù)也有所修復(fù)，但邊際上前者明顯領(lǐng)先其余分項(xiàng)，或反映遠(yuǎn)期關(guān)稅不確定性疊加內(nèi)需待修復(fù)的背景下，內(nèi)需待進(jìn)一步修復(fù)；
其二，價(jià)格延續(xù)下滑，前端價(jià)格變動(dòng)更多源自基本面因素拖累下黑色等商品的表現(xiàn)，而后端價(jià)格下滑反映供需、產(chǎn)能等預(yù)期；
其三，當(dāng)月制造業(yè)展現(xiàn)出被動(dòng)去庫的狀態(tài)，遠(yuǎn)期關(guān)稅不確定性疊加內(nèi)需待修復(fù)的背景下，企業(yè)補(bǔ)庫意愿較弱，短期內(nèi)通過去庫滿足出口需求；
其四，服務(wù)業(yè)表現(xiàn)偏強(qiáng)，五一假期帶動(dòng)下消費(fèi)性服務(wù)業(yè)是內(nèi)需亮點(diǎn)，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)受益于搶出口與新動(dòng)能等支撐；
其五，分行業(yè)來看，關(guān)稅緩和對(duì)消費(fèi)電子鏈、化工紡織鏈與跨國大企業(yè)等利好更為明顯，而偏內(nèi)需的黑色與非金屬景氣度下滑，建筑業(yè)景氣度指數(shù)亦有所收斂，除季節(jié)性因素之外，政策預(yù)期降溫亦有影響。
4、市場(chǎng)啟示
本月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)如期修復(fù)，但幅度相對(duì)不大，考慮到關(guān)稅仍有反復(fù)可能，后續(xù)單月數(shù)據(jù)可能再現(xiàn)波動(dòng)。相對(duì)明確的是內(nèi)生動(dòng)能還有待改善，供需錯(cuò)配對(duì)價(jià)格還有一定拖累。債市方面，近日關(guān)稅談判再起波瀾，PMI未超預(yù)期，加上跨月資金面偏松，債市樂觀情緒或?qū)⒀永m(xù)，但交易幅度依然有限。操作上繼續(xù)推薦3、5年信用債和二永債，并向短端信用下沉和長(zhǎng)端高等級(jí)尋找利差壓縮機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期限利率債重于配置，此前推薦的超長(zhǎng)地方債性價(jià)比略弱化，政金債相對(duì)性價(jià)比略有提升。股市方面，股市“下有底”的邏輯沒有改變，但短期關(guān)稅摩擦和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好或有一定壓制。
制造業(yè)供需修復(fù)
5月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)50.7，較上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)49.8，較上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)供需皆有所上行，關(guān)稅緩和后外需對(duì)制造業(yè)有所帶動(dòng)。原材料庫存指數(shù)47.4，較上月上升0.4pct；產(chǎn)成品庫存指數(shù)46.5，較上月下降0.8pct，單月制造業(yè)呈現(xiàn)出一定的被動(dòng)去庫狀態(tài)。從幾個(gè)供需指標(biāo)來看，“新訂單-產(chǎn)成品庫存”反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)-新訂單表征的供需錯(cuò)配指標(biāo)有所擴(kuò)大。
分規(guī)模看，大型企業(yè)景氣度表現(xiàn)強(qiáng)于中小型企業(yè)，關(guān)稅緩和對(duì)跨國大企業(yè)邊際利好最為明顯。大型企業(yè)PMI為50.7，比上月上行1.5pct；中型企業(yè)PMI為47.5，較上月-1.3pct；小型企業(yè)PMI為49.3，較上月0.6pct。
細(xì)分行業(yè)，本月PMI絕對(duì)值最高的4個(gè)行業(yè)為電氣機(jī)械、化學(xué)纖維、通信電子與農(nóng)副食品，環(huán)比最好的行業(yè)為石油加工、電氣機(jī)械、農(nóng)副食品與化學(xué)纖維。具體來看，關(guān)稅緩和疊加美國補(bǔ)庫需求，搶出口影響下，消費(fèi)電子鏈、化工紡織鏈等受益明顯；偏內(nèi)需的黑色與非金屬受基本面因素制約明顯下滑，政策預(yù)期或亦有所收斂；有色金屬環(huán)比較此前大幅下滑，此前高漲的金價(jià)迎來回調(diào)，銅產(chǎn)業(yè)邏輯偏利好，但全球制造業(yè)不確定性有制約；節(jié)假日需求對(duì)農(nóng)副產(chǎn)品有所帶動(dòng)；專用設(shè)備等景氣度下滑，設(shè)備更新政策拉動(dòng)效應(yīng)或有所減弱。
新出口訂單上行
5月新出口訂單指數(shù)47.5，較上月上行2.8個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口指數(shù)47.1，較上月上行3.7pct。綜合來看，美國關(guān)稅裁決帶來更多的不確定性，但伴隨美國常規(guī)補(bǔ)庫旺季的來臨，也形成一定支撐，相關(guān)美線運(yùn)價(jià)、國內(nèi)吞吐量數(shù)據(jù)等高頻尚有韌性。向前看，關(guān)稅上界更為明確，但上界之內(nèi)，美國替代手段、司法博弈、談判帶來的不確定性仍較為明顯。
價(jià)格表現(xiàn)有所反復(fù)
5月原材料價(jià)格指數(shù)46.9，較上月下降0.1pct；出廠價(jià)格44.7，較上月下降0.1pct，價(jià)格表現(xiàn)下滑。前端價(jià)格下滑更多源自基本面拖累下的黑色商品等，后端價(jià)格下滑反映供需關(guān)系的壓制。結(jié)合基數(shù)效應(yīng)和商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)，我們推測(cè)5月PPI同比可能為-3.5%。
結(jié)合高頻來看，月初美英貿(mào)易協(xié)議、中美關(guān)稅大幅回撤等因素的影響下，關(guān)稅緩和預(yù)期有所升溫，多數(shù)商品價(jià)格較前期修復(fù)，但利多交易后，各類商品表現(xiàn)有所分化。黑色系價(jià)格轉(zhuǎn)為下行，關(guān)稅緩和交易結(jié)束，內(nèi)需品種開始交易基本面，地產(chǎn)尚待企穩(wěn)、基建跟進(jìn)不足、政策預(yù)期收斂等因素對(duì)價(jià)格表現(xiàn)拖累明顯，黑色系價(jià)格下探至年內(nèi)低點(diǎn)，庫存去化與政策托底支撐有限，月末美國關(guān)稅司法博弈對(duì)價(jià)格有擾動(dòng)；原油價(jià)格先
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