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報告核心觀點
　　基本面因素還難以打破債市窄幅波動格局，存款利率下行短期利好非銀配置需求。我們沿著債市定價體系尋找機會，債券與信貸等廣譜利率比相對合理，相比股市性價比偏低，中債是全球利率洼地。短期繼續(xù)關(guān)注非銀配置、PMI數(shù)據(jù)、債券供給等。暫不改變十年國債1.5%-1.8%區(qū)間波動的判斷。操作上繼續(xù)推薦3、5年信用債和二永債，并向短端信用下沉和長端高等級尋找利差壓縮機會。長期、超長期限利率債交易重于配置，繼續(xù)逢調(diào)整買入。此前推薦的超長地方債性價比略弱化，政金債相對性價比略有提升。銀行負債管理難度加大，債基配置比例受限，可能引發(fā)同業(yè)存單利率在季末等時點沖高。
　　與信貸等廣譜利率對比：債市定價基本合理
　　債券與存貸款之間會通過比價效應和機構(gòu)行為傳導。但本次LPR下調(diào)后，一些銀行通過減少加點幅度，仍維持新增按揭貸款3%的原利率。如果3%是房貸利率的底線，30年國債利率是否也已經(jīng)見底？從絕對水平維度，當前30年國債比扣稅后的房貸高2BP，空間不大。相對趨勢上看，去年底超長債利率快速下行后，二者利差收窄，超長債不具備相對性價比。當然實踐當中，房貸供不應求，疊加其他制約，銀行并不能從容的在兩類資產(chǎn)中對比、切換。而從存款角度看，存款利率下調(diào)對非銀配債的利好更加直接。存款脫媒之下，短期利好非銀配債需求，中期銀行管理負債的難度將明顯增加。
　　與海外對比：中債是全球利率洼地，但短期調(diào)整風險有限
　　近日美債、日債收益率大幅上行引發(fā)全球市場關(guān)注，英德等債市表現(xiàn)也很弱。究其原因，全球金融秩序在重塑，債務高企疊加貨幣政策偏緊是直接原因，長債集中招標是觸發(fā)劑。目前中國利率處于全球低位，但短期或仍不需擔憂中債利率跟隨海外上行的風險，基本面狀況不同，外資對我國債市參與有限，且匯率對沖后的中債收益率不低。當前我國超長債定價存在一定不合理，但經(jīng)濟動能切換過程中高收益資產(chǎn)供給不足，30年國債享受流動性溢價，保險機構(gòu)也有資產(chǎn)負債久期匹配問題，還面臨存款到期再配置等難題，且不能進行全球配置。長期（2-3年的維度）看期限利差確實存在重定價的擔憂。
　　與股市對比：債市性價比偏低
　　目前滬深300股息率、紅利指數(shù)股息率分別約3.4%、6.7%，恒生高股息指數(shù)股息率更是高達8%，如果考慮保險等投資港股的免稅效應，其價值遠高于投資超長債。不過，過去兩年股債性價比的“失衡”持續(xù)存在。核心原因在于股票在獲取高股息的同時，也要承擔價格波動風險。過去兩年股市賺錢效應不強，而債市持續(xù)走牛，資金配置仍存在慣性。今年債市大概率進入窄幅波動，賺錢效應弱化。如果股市能保持震蕩上行格局，波動率在“準平準基金”呵護下有所降低，債市資金存在緩步向股市切換并促成股債平衡的可能。
　　債市品種間利差對比：尋找相對價值機會
　　目前政策利率→資金→短端→長端的定價模式依然可以參考，但期限利差較為平坦，導致長債、超長債利率難以根據(jù)歷史規(guī)律定價。往后看，曲線形態(tài)還難出現(xiàn)趨勢性走陡，更多以尋找相對機會為主。信用利差方面，3-5年信用利差性價比仍不低，5年以上高評級（AAA）信用利差性價比相對較為突出。同業(yè)存單相對性價比好過短期信用債，但銀行負債管理難度增大、債基配置比例受限，供求存在時點擾動可能。品種間利差也呈明顯壓縮趨勢，低流動性政金債性價比稍好，地方債性價比略弱化。
　　風險提示：關(guān)稅談判進展超預期，資金面緊張超預期。