>> 東興證券-金屬行業(yè)2025半年度展望(Ⅱ)：供需結(jié)構(gòu)強(qiáng)化疊加流動(dòng)性周期切換-貴金屬行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)景氣周期-250606
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2025/6/6 |
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東興證券 |
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投資摘要：
我們?cè)?025年6月6日發(fā)布的報(bào)告《金屬行業(yè)2025半年度展望-弱供給周期下的行業(yè)配置屬性探討-工業(yè)金屬板塊高景氣度延續(xù)》中，對(duì)工業(yè)金屬板塊的銅、鋁進(jìn)行了討論，發(fā)現(xiàn)銅供應(yīng)缺口仍有趨勢(shì)性放大可能，且鋁土礦市場(chǎng)供需狀況亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。本文中我們將對(duì)貴金屬板塊中黃金、白銀及鉑金的供需結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理分析及擬合預(yù)測(cè)，并對(duì)其定價(jià)邏輯進(jìn)行解讀。通過(guò)定性及定量的相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)黃金市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，全球白銀供需缺口或持續(xù)性放大，且鉑金的供需狀態(tài)或已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性短缺。
全球金屬行業(yè)仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現(xiàn)剛性化特征，2024年全球礦業(yè)上游勘探投入在金屬價(jià)格整體高位背景下延續(xù)第二年回落，2024年全球金屬勘探投入已降3%至125億美元。盡管3年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或有釋放空間，如2021-2023全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計(jì)上升35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng)1997年以來(lái)9個(gè)周期中第二高位，并觸及2009-2011年該階段水平（QE時(shí)期）。但海外市場(chǎng)的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來(lái)的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)預(yù)期波動(dòng)等，均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游支出環(huán)境惡化。從最新的數(shù)據(jù)角度觀察，2024年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占比已經(jīng)降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)（27.9億美元，占比降至22.36%），但與之對(duì)應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占比卻持續(xù)增長(zhǎng)（49.8億美元，占比40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù)雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)的明顯弱化（如PAI指數(shù)在24Q3已經(jīng)降至2016年來(lái)最低）。考慮到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。
全球金屬行業(yè)供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速。從全球28種礦業(yè)項(xiàng)目年均產(chǎn)出增速觀察，24年礦端實(shí)際供給增速由6.35%降至2.22%，僅為近30年供給增速均值的49.8%（1995-2024年全球礦端供給平均年增速為4.45%）。而從中國(guó)的金屬實(shí)際產(chǎn)出角度觀察，中國(guó)10種有色金屬月度累計(jì)產(chǎn)量供給增速2023-2024年間均值為6.79%（24年均值降至5.95%），整體維持于2012年至今產(chǎn)出增速的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，顯示金屬產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點(diǎn)。
關(guān)注行業(yè)周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的配置價(jià)值?？紤]到金屬行業(yè)景氣度及周期性配置的攀升，結(jié)合2025下半年全球流動(dòng)性市場(chǎng)的寬松切換，我們認(rèn)為金屬行業(yè)仍需關(guān)注三條主線，分別是庫(kù)存周期低迷但供需狀態(tài)仍顯強(qiáng)韌性的工業(yè)金屬，行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化下的需求彈性外擴(kuò)的小金屬，以及具有強(qiáng)對(duì)沖屬性且供需基本面延續(xù)緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了周期性（供給周期及庫(kù)存周期），成長(zhǎng)性（需求長(zhǎng)期擴(kuò)張）以及對(duì)沖性（“脹”與風(fēng)險(xiǎn)）的配置機(jī)會(huì)。
銅金板塊帶動(dòng)有色配置屬性回歸。2025年一季度，有色行業(yè)公募基金持倉(cāng)比例增至4.34%，較24Q4提升1.49PCT。從子板塊觀察，資金配置的提升主要來(lái)源于工業(yè)金屬與貴金屬兩大板塊，分別環(huán)比增長(zhǎng)1.17PCT至2.99%和增長(zhǎng)0.36PCT至0.76%，其對(duì)應(yīng)公募持倉(cāng)市值亦分別環(huán)比增長(zhǎng)61%至711億元和增長(zhǎng)84%至196億元。細(xì)分到金屬種類，銅板塊公募持倉(cāng)比例環(huán)比提升1.04PCT至2.38%，黃金板塊公募持倉(cāng)比例環(huán)比提升0.36PCT至0.76%，兩者合計(jì)（+1.4PCT）貢獻(xiàn)了有色板塊25Q1持倉(cāng)比例增長(zhǎng)的94%份額。
黃金：黃金市場(chǎng)的定價(jià)邏輯已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變。傳統(tǒng)的純金融屬性定價(jià)方式顯現(xiàn)弱化，而商品供需屬性的定價(jià)方式明顯強(qiáng)化，黃金金融屬性決定價(jià)格彈性而供需屬性決定價(jià)格韌性。黃金供需已進(jìn)入商品定價(jià)層面上結(jié)構(gòu)性偏緊狀態(tài)，價(jià)格將呈現(xiàn)趨勢(shì)性的易漲難跌，即供需基本面將決定黃金定價(jià)的底部中樞。全球礦產(chǎn)金供應(yīng)已進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，礦金產(chǎn)出成本提升與供給增速承壓相印證。黃金需求具有強(qiáng)韌性及強(qiáng)彈性。近三年全球黃金年均消費(fèi)量均值已升至約4616噸，其中央行購(gòu)金連續(xù)三年升至1000噸之上，推動(dòng)黃金需求曲線右移20%以上并帶動(dòng)黃金現(xiàn)貨溢價(jià)攀升；隨著利率環(huán)境的常態(tài)化回歸，全球黃金實(shí)物持倉(cāng)ETF的年增長(zhǎng)量或有望恢復(fù)至2016-2020年均水平將帶來(lái)黃金實(shí)物需求彈性的顯現(xiàn)（約增長(zhǎng)451噸/年）。黃金傳統(tǒng)金融市場(chǎng)定價(jià)層面：避險(xiǎn)溢價(jià)、匯率平價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)及通脹平價(jià)四大核心要素均在發(fā)酵。我們認(rèn)為本輪降息期間黃金或有35.8%的上漲空間，對(duì)應(yīng)美元黃金目標(biāo)價(jià)或至3490美元/盎司。
黃金板塊相關(guān)標(biāo)的：山金國(guó)際、赤峰黃金、四川黃金、紫金礦業(yè)、山東黃金。
白銀：全球白銀供需缺口或持續(xù)性放大。受生產(chǎn)成本上升及供給價(jià)格彈性下滑影響，白銀礦端供應(yīng)或已進(jìn)入剛性低速增長(zhǎng)新階段；而回收銀產(chǎn)量的增長(zhǎng)難以抵消礦端供應(yīng)增速緩慢的影響，白銀總供應(yīng)或?qū)⒕S持較低增速。2024-2027年間，全球白銀供應(yīng)量或由31529噸增長(zhǎng)至32666噸，期間CAGR僅為1.2%。而全球白銀則已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張階段：隨著光伏、新能源汽車與環(huán)氧乙烷催化劑行業(yè)持續(xù)發(fā)展，工業(yè)用銀消耗量將作為白銀需求上升的核心動(dòng)力持續(xù)增長(zhǎng)；攝影業(yè)白銀需求將
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