>> 華泰證券-利率周報：半年末債市的三個關(guān)注點-250608
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
大小： |
2080KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
上周央行通過政策工具釋放呵護(hù)信號，疊加大行積極增持短端利率債，市場做多情緒回暖，終結(jié)了5月底的震蕩下跌走勢，短端利率下行帶動長端利率走低，曲線陡峭化。展望半年末時點，關(guān)稅與基本面演繹、資金面及銀行等機構(gòu)行為值得關(guān)注。預(yù)計短期中美關(guān)稅談判小幅抬升風(fēng)險偏好，基本面對債市仍有支撐；資金面沖擊幅度有限，仍需提防資金分層與時點沖擊；大行持續(xù)買短債或助推曲線走陡，半年末銀行兌現(xiàn)OCI浮盈券或無需過度擔(dān)憂。整體上，債市多空力量相對均衡，或難打破震蕩格局，建議適度博弈曲線陡峭化等。本周關(guān)注中美關(guān)稅談判、5月通脹數(shù)據(jù)、貿(mào)易數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)。
關(guān)注點一：從關(guān)稅談判進(jìn)展到基本面高頻數(shù)據(jù)
特朗普就任以來，市場對中美關(guān)稅預(yù)期波動劇烈。去年底與今年四月初，市場情緒相對悲觀，二月則過度樂觀，當(dāng)前市場情緒相對樂觀，但整體已較為鈍化。展望未來，盡管特朗普關(guān)稅政策充滿不確定性，但其背后邏輯逐漸清晰，市場反應(yīng)將更趨鈍化。上周兩國領(lǐng)導(dǎo)人通話，關(guān)稅談判進(jìn)入第二階段，期待本周關(guān)稅談判有積極進(jìn)展，風(fēng)險偏好略有抬升，對債略有壓制?；久嫜堇[更值得關(guān)注，市場此前預(yù)期的搶出口行情正溫和推進(jìn)，但強度需理性看待。內(nèi)需層面有所走弱，仍亟待提振。綜合來看，外需強于內(nèi)需的分化格局未改，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能待提振的環(huán)境對債市仍形成支撐。
關(guān)注點二：半年末資金面擾動幾何
今年一季度資金面偏緊，3月跨季流動性也受到一定波及。目前半年末臨近，資金面會否再次受到擾動？首先，當(dāng)前貨幣政策需要為經(jīng)濟(jì)和利率債發(fā)行保駕護(hù)航，也有必要為外部變化留足空間，總體方向還是穩(wěn)中偏松，資金面沖擊幅度預(yù)計低于3月末。其次，近期央行的一系列操作也傳遞了對資金面的呵護(hù)態(tài)度。當(dāng)然，存款下調(diào)后銀行負(fù)債管理難度加大，導(dǎo)致資金利率分化。最后，央行或也不希望利率過快下行，疊加維護(hù)銀行息差等考量，也未必支持資金面過度寬松。整體上，我們預(yù)計半年末資金面沖擊幅度相對有限，長端、超長端國債發(fā)行前央行或仍有呵護(hù)資金面動作。
關(guān)注點三：大行增配短債與兌現(xiàn)浮盈行為
5月底以來，在負(fù)債端壓力顯著背景下，大行持續(xù)以低于資金成本的利率增配短端利率債。這一現(xiàn)象可從三方面解讀：一是流動性管理與政策預(yù)期驅(qū)動；二是久期管理的被動對沖需求；三是對央行買賣國債的前瞻布局。后續(xù)影響需關(guān)注三方面：一是短債利率或與資金倒掛加深；二是長端也將受益，但收益率下行空間有限；三是曲線形態(tài)從“極度平坦”轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性修復(fù)。此外，臨近半年末時點，銀行自營兌現(xiàn)OCI浮盈再度成為熱題。我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂銀行減持：第一，銀行賣券調(diào)節(jié)利潤屬于慣例操作，并非今年獨有，也不會集中在季末時點；第二，會計操作有一定限制；第三，銀行調(diào)節(jié)利潤的手段具有多元性；第四，銀行對沖業(yè)績訴求可能已有弱化。
市場展望：震蕩格局未破，適度博弈曲線陡峭化
目前債市多空力量相對均衡，難以打破震蕩格局。關(guān)稅談判抬升風(fēng)險偏好，不過基本面、資金面對債市仍有支撐。中期來看，廣譜利率下行對債市還是有一定傳導(dǎo)作用，十年國債低點難破1.5%，上限預(yù)計在1.7-1.8%。操作上，重申中短端勝在供求關(guān)系，長久期地方債近日有相對表現(xiàn)。短期適度參與收益率曲線陡峭化博弈，繼續(xù)推薦配置3-5年期中高等級信用債及二永債，把握利差壓縮機會。長端利率債尋找曲線凸點并逢調(diào)整買入。年金等機構(gòu)也可關(guān)注偏長久期私募債、ABS半年末調(diào)整后的買入機會。
風(fēng)險提示：半年末資金面收緊超預(yù)期，大行兌現(xiàn)浮盈等行為超預(yù)期。
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