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5月以來(lái)債市呈現(xiàn)震蕩格局，盡管降準(zhǔn)降息落地，但存單利率的下調(diào)反而加劇了對(duì)銀行負(fù)債的擔(dān)憂，存單利率略有回升，中美貿(mào)易協(xié)定達(dá)成也對(duì)長(zhǎng)端帶來(lái)了一定壓力。但我們認(rèn)為，近期央行維穩(wěn)資金的態(tài)度明確，央行重啟購(gòu)債的預(yù)期升溫，中短債或?qū)⑹艿教嵴?，這也有望給長(zhǎng)端帶來(lái)空間，6月利率曲線陡峭化下行值得期待。
　　盡管降準(zhǔn)降息后資金波動(dòng)仍存，但資金利率向政策利率回歸的過(guò)程仍在持續(xù)，6月初資金也如期轉(zhuǎn)松。由于市場(chǎng)在資金波動(dòng)發(fā)生時(shí)常常猜測(cè)其與買(mǎi)斷式逆回購(gòu)有關(guān)，引發(fā)對(duì)央行態(tài)度變化的擔(dān)憂，因此上周央行也公布了買(mǎi)斷式回購(gòu)的招標(biāo)規(guī)模和時(shí)間，這有利于減少市場(chǎng)不必要的波動(dòng)，釋放了維穩(wěn)資金面的信號(hào)。市場(chǎng)認(rèn)為6月6日買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的投放規(guī)模達(dá)到1萬(wàn)億，也存在補(bǔ)充銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性的考慮。由于6月買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期量達(dá)1.2萬(wàn)億，是否有此意圖還需觀察央行月內(nèi)是否再次招標(biāo)。但即便沒(méi)有相關(guān)操作，考慮信貸需求偏弱以及政府債供給邊際走低，只要資金面維持寬松環(huán)境，銀行的負(fù)債壓力也有望在6月緩解。
　　盡管上周DR007仍處于1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的區(qū)間，二者利差的拉大可能與銀行融出量的提升有關(guān)。但與2023年年中不同，當(dāng)前央行似乎并不希望為了使DR007在政策利率附近而使隔夜利率過(guò)低，但是資金利率回歸政策利率的過(guò)程更有可能反映在隔夜利率上，6月隔夜利率有望降至1.4%附近。盡管7天利率可能略高，穩(wěn)定寬松的隔夜利率仍有望對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)利好。盡管6月存單到期量大增，但同時(shí)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)面臨再投資的壓力，隨著隔夜利率穩(wěn)定寬松，非銀需求已明顯釋放，存單利率拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，后續(xù)有望繼續(xù)回落。
　　此外，央行上周也披露了5月各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況，其中結(jié)構(gòu)性工具變化幅度較小，很難解釋央行對(duì)存款性公司債權(quán)與央行高頻投放之間在2024年6月后的巨大偏差，而近期超儲(chǔ)與銀行融出的關(guān)系也明顯弱化，因此這些信息對(duì)于判斷后續(xù)資金狀態(tài)的幫助可能相對(duì)有限，未來(lái)仍需通過(guò)其他方式判斷央行態(tài)度。另一方面，央行披露的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作投放與回籠可能并未包含到期與展期的情況。從邏輯上看，財(cái)政為償還國(guó)債籌措資金需要先使資金從銀行體系漏出，而償還給央行則相關(guān)現(xiàn)金無(wú)法實(shí)現(xiàn)回流，因此央行持有國(guó)債到期不再投資本質(zhì)就是凈回籠。
　　在央行公告未進(jìn)行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)且投放與回籠不包括到期與展期的情況下，1-4月央行對(duì)政府債權(quán)的下降可能是央行此前持有的短債到期未續(xù)作，也有可能是央行將此前融券賣(mài)債的部分平倉(cāng)，同時(shí)賣(mài)出了部分短債，究竟是何種原因還需觀察5月相關(guān)科目是否會(huì)繼續(xù)下降。上周大行凈買(mǎi)入3年以內(nèi)國(guó)債的規(guī)模進(jìn)一步上升，考慮免稅后當(dāng)前中短端國(guó)債對(duì)于銀行性價(jià)比較高，因此這也可能是大行自身操作的可能，央行在6月重啟購(gòu)債尚不能作為基準(zhǔn)預(yù)期。但即便如此，相關(guān)預(yù)期短期也難以證偽，短端利率下行的過(guò)程可能尚未結(jié)束。
　　近期高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍未有明顯起色，新房與二手房銷售面積均有所回落，黑色系商品價(jià)格仍維持弱勢(shì)，盡管關(guān)稅協(xié)議帶來(lái)?yè)尦隹谛枨?，但幅度也并未明顯超市場(chǎng)預(yù)期，5月出口增速反而降至4.8%。后續(xù)中美后續(xù)談判仍存在較大不確定性?？紤]國(guó)內(nèi)基本面壓力在旺季接近尾聲后可能進(jìn)一步顯現(xiàn)，債券市場(chǎng)面臨的整體環(huán)境仍然有利，短端回落也會(huì)給長(zhǎng)端帶來(lái)空間。短期內(nèi)曲線可能延續(xù)牛陡態(tài)勢(shì)，建議維持3年政金債+10年利率，可適當(dāng)提升杠桿增加3-5年信用債的持倉(cāng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期。