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本報告導讀：
　　5月出口增速回落，既非前期搶運的透支所致，也不是短暫的波動，而是關稅預期見頂回落后，關稅對出口沖擊的效果顯現(xiàn)。后續(xù)出口中樞回落，但仍有韌性。
　　投資要點：
　　整體來看：
　　同比增速上，2025年5月，美元計價的中國出口增速4.8%（前值8.1%），進口增速-3.4%（前值-0.2%）。
　　從環(huán)比動能來看，5月出口較4月環(huán)比增速-0.2%，低于季節(jié)性水平；進口環(huán)比增速-3.0%，低于季節(jié)性水平。
　　商品貿易順差小幅提升。
　　出口結構上來看：
　　國別結構上，受搶出口退溫影響，2025年5月美國與東盟、拉美等轉口地出口增速均有明顯回落，分別錄得-34.5%、14.8%和2.3%，而對其他地區(qū)的出口增速則進一步提升至11.8%（前值10.4%）。
　　商品結構上，農產(chǎn)品和勞密顯著回落，機電和原材料表現(xiàn)相對穩(wěn)定。機電中集成電路、船舶出口表現(xiàn)持續(xù)較強，汽車升溫。
　　5月出口數(shù)據(jù)回落背后的兩種極端解讀：
　　樂觀者認為在超高關稅沖擊下4月出口增速仍有較強表現(xiàn)（8.1%），那么5月14日關稅降溫后出口理應反彈，則5月的出口增速回落應解釋為出口商備貨訂船需要7-10天，出口的顯著反彈應在6月到來。故樂觀者認為后續(xù)出口動能將維持2025年1-4月的水平。
　　悲觀者認為4月出口增速韌性主因4月9日關稅生效前的搶出口和全月的大量轉口，而5月關稅預期見頂回落后搶運將會結束，并且前期搶出口帶來的訂單前置將導致后續(xù)出口訂單被透支。故悲觀者認為出口增速將在第三季度出現(xiàn)斷崖式回落。
　　本文認為，從各地區(qū)對出口增速的拉動來看，5月出口增速回落是搶出口退溫和關稅影響顯現(xiàn)的結果，但前期的搶出口和轉口貿易并未顯著透支后期訂單。往后看：
　　短期看，從我們構建的日度和周度貨運指標看，6月出口增速可能受關稅降溫的支撐有較強的韌性，目前看暫無退溫、略有反彈。
　　往后看，出口步入正?；?，關稅對出口的沖擊顯現(xiàn)和搶運的降溫下出口動能會有一定回落，但難以斷崖式下滑，在第四季度基數(shù)較高的背景下同比讀數(shù)則會進一步回落。
　　風險提示：關稅司法摩擦導致美國關稅可能的降溫。