>> 長江證券-再論增長韌性：如何前瞻下半年經(jīng)濟節(jié)奏——“政策開卷考”系列之五-250610
| 上傳日期： |
2025/6/10 |
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| 2371KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
于博,劉承昊 |
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如何評價5月經(jīng)濟景氣？
5月景氣較4月改善幅度有限，供需走勢分化。環(huán)比看，PMI數(shù)據(jù)反映生產(chǎn)改善速度快于需求。而從同比看，5月生產(chǎn)類高頻數(shù)據(jù)的同比表現(xiàn)多數(shù)弱于4月，而內(nèi)需消費、基建高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于4月。
關稅調(diào)整后，景氣有向上脈沖么？
出口鏈生產(chǎn)、出口貨物發(fā)運強度均有提升，但脈沖的持續(xù)性待察。5月12日，中美達成關稅互降協(xié)議后，出口鏈生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同比顯著改善，但在5月末再現(xiàn)轉弱跡象。而在出貨方面，貨物發(fā)運同比表現(xiàn)在下旬明顯走強。
但高頻數(shù)據(jù)給出的信號均偏短，判斷景氣有沒有持續(xù)回升動力，還需更多領先指標指引。
怎么看未來經(jīng)濟的經(jīng)濟韌性和彈性？
從領先指標看，內(nèi)外需二季度仍能走強，同比增速或在三季度沖頂，節(jié)奏或與市場預期不同。
外需方面，出口同比增速在8月前穩(wěn)中有升。從PMI新出口訂單來看，出口將在二、三季度持續(xù)走強，四季度回落。結合“下單-生產(chǎn)-訂艙-發(fā)運”的節(jié)奏看，出口6、7月份仍將走強。
內(nèi)需方面，消費隨去年基數(shù)波動，在9月前仍有韌性。當前決定消費走向的變量是耐用品消費表現(xiàn)。而在補貼的承托下，耐用品消費年初以來的銷量增速始終平穩(wěn)。預計耐用品消費同比增速走弱的關鍵看去年基數(shù)，而去年國補政策9月見效，同環(huán)比基數(shù)隨之走高。
從投資來看，制造業(yè)投資隨出口同步波動，基建增速或在8月沖頂，房地產(chǎn)投資同比降幅下半年緩步收窄。制造業(yè)投資方面，參考上一輪貿(mào)易摩擦經(jīng)驗，制造業(yè)投資增速或跟隨出口增速波動，脈沖基本同步?；ㄍ顿Y方面，關鍵看政府融資對實物量的支撐，參考基建方向的專項債融資，預計6~8月基建增速仍將震蕩走強。房地產(chǎn)投資方面，從拿地、新開工等領先指標看，下半年地產(chǎn)投資同比降幅有望穩(wěn)步收窄。
而從名義增長視角看，領先GDP平減指數(shù)同比增速的DVI指數(shù)持續(xù)走平，沒有明顯回升跡象。由此來看，三季度末，GDP實際增長、名義增長可能面臨下行壓力。
政策如何應對增長在節(jié)奏上的變化？
增長陡坡可能不僅超出市場預期，而且使得“應對式”的政策思路面臨多重考驗。一是，由于內(nèi)外需轉弱時間點接近，但需求類政策從推出到見效需要時間，可能存在1~2個月的增長動能真空期。二是，需求類政策在規(guī)劃上強調(diào)爭取更高的乘數(shù)效應，而在需求轉弱之前，政策可能很難找到發(fā)力的關鍵點，政策推出時點可能晚于需求轉弱。三是，如果名義增長面臨更大壓力，可能使得資產(chǎn)負債表的負債端承壓。
在當前判斷之外，經(jīng)濟增長和政策應對會否有其他變化？我們認為，有三種情形，增長陡坡有機會被政策熨平：1）出口脈沖可能弱于預期，政策更早發(fā)力；2）PPI同比、房價環(huán)比等預期類指標更顯著承壓，政策更早發(fā)力；3）外部貿(mào)易政策環(huán)境再生變化，政策更快發(fā)力。
總的來看，下半年的內(nèi)需關鍵看政策，政策更多看預期，預期緊跟出口節(jié)奏變化。因此，出口是下半年經(jīng)濟的“題眼”，是下半年增長觀察的“錨點”。
風險提示
1、關稅政策仍有不確定性；2、新動能可能平滑增長；3、領先指標梳理或有遺漏；4、決策邏輯可能從應對式轉為前瞻式。
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