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投資要點(diǎn)
　　事件：6月9日，海關(guān)總署發(fā)布2025年5月外貿(mào)數(shù)據(jù)。2025年5月，以美元計(jì)價(jià)，出口同比4.8%，前值同比8.1%；進(jìn)口同比-3.4%，前值同比-0.2%；貿(mào)易差額1032.2億美元，較去年同期增加218.54億美元。
　　核心觀點(diǎn)：5月出口增速延續(xù)放緩趨勢(shì)，日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明后，中美關(guān)稅下調(diào)在5月中旬生效，反映到數(shù)據(jù)尚需時(shí)間。短期來(lái)看，6月至三季度隨著關(guān)稅緩和效果的顯現(xiàn)、“一帶一路”市場(chǎng)深化及圣誕訂單前置，出口增速可能維持韌性。不過(guò)從外需整體來(lái)看，放緩的趨勢(shì)仍在延續(xù)，這意味著“搶出口”是透支，而并非長(zhǎng)久的支撐。一方面關(guān)注中美貿(mào)易磋商機(jī)制首次會(huì)議，另一方面關(guān)注美國(guó)對(duì)其他國(guó)家新一輪貿(mào)易談判結(jié)果，G7峰會(huì)上或有增量信息。內(nèi)需方面，增量政策出臺(tái)的必要性仍強(qiáng)。
　　出口同比增速放緩，可能并未完全反映關(guān)稅緩和帶來(lái)的影響。同比來(lái)看，5月出口同比增速較4月回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩月有所放緩；環(huán)比來(lái)看，5月環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，低于4年同期均值3.48%，雖弱于季節(jié)性，但出口規(guī)模3161.01億美元，創(chuàng)歷史同期新高。總體來(lái)看，5月中美關(guān)稅有所緩和，但出口增速仍放緩主要可能受到兩方面因素的影響：一是在4月“搶轉(zhuǎn)口”背景下，需求端短期或受到透支，導(dǎo)致5月訂單自然回落；二是中美關(guān)稅下調(diào)于5月14日生效，政策實(shí)際影響在下半月，且部分行業(yè)訂單傳導(dǎo)需要時(shí)間，無(wú)法充分反映在當(dāng)月數(shù)據(jù)中，6月的出口或能得到更多驗(yàn)證。不過(guò)中長(zhǎng)期來(lái)看，仍需關(guān)注中美貿(mào)易磋商機(jī)制首次會(huì)議結(jié)果對(duì)出口的影響。
　　外需整體景氣度處于榮枯線以下。5月，摩根大通全球制造業(yè)PMI為49.6%，較4月回落了0.2%，延續(xù)回落趨勢(shì)。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.5%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI、日本制造業(yè)PMI雖然分別回升0.4個(gè)、0.7百分點(diǎn)至49.4%、49.4%；但整體來(lái)看，美歐日制造業(yè)PMI皆略低于榮枯線。這也意味著即使中美關(guān)稅階段性緩和，“搶出口”是透支，而并非長(zhǎng)久的支撐。
　　對(duì)歐盟出口增速回升，對(duì)美國(guó)出口增速繼續(xù)大幅回落。5月，我國(guó)對(duì)歐盟有所回升，當(dāng)月同比較4月回升3.75個(gè)百分點(diǎn)至12.02%。對(duì)美國(guó)、日本、東盟出口有不同程度的回落，當(dāng)月同比分別較前值回落13.49、1.61、5.96個(gè)百分點(diǎn)至-34.52%、6.16%、14.84%。環(huán)比來(lái)看，對(duì)歐盟強(qiáng)于季節(jié)性，環(huán)比為5.97%，高于近4年同期均值3.4%；而對(duì)美國(guó)、日本、東盟皆弱于季節(jié)性，弱于近4年同期均值5.91%、1.96%、-3.28%。其中，對(duì)東盟的環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)，或間接反映了“搶轉(zhuǎn)口”影響下5月需求端被透支的現(xiàn)象存在。從拉動(dòng)的角度，歐日5月拉動(dòng)2.12pct，東盟拉動(dòng)2.63pct，美國(guó)拖累5.3pct，合計(jì)整體較4月下降2.69pct；其他地區(qū)拉動(dòng)5.35pct，前值5.97pct。在上述上地區(qū)以外，我國(guó)今年對(duì)非洲的出口同樣展現(xiàn)出較強(qiáng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，前5個(gè)月我國(guó)對(duì)非洲出口834.57億美元，同比提升了18.42%，5月份我國(guó)對(duì)非洲出口同比較4月提升了8.03個(gè)百分點(diǎn)至33.33%。整體來(lái)看，在關(guān)稅擾動(dòng)與全球需求分化背景下，出口結(jié)構(gòu)多元化成效顯現(xiàn)，支撐出口韌性。
　　中游產(chǎn)品出口占優(yōu)。機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品當(dāng)月同比均有不同程度的下降，較上月分別回落2.9個(gè)、1.6個(gè)、4.8個(gè)百分點(diǎn)至7.2%、4.9%、-1.9%。主要產(chǎn)品中，集成電路或受關(guān)稅豁免影響，汽車(chē)、船舶也有明顯回升，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)仍然較為明顯；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品如玩具、塑料制品、箱包、鞋靴等均處于低位，受關(guān)稅政策的影響可能更大。
　　進(jìn)口降幅再度擴(kuò)大，內(nèi)需仍需提振。5月進(jìn)口金額2128.81億美元，規(guī)模處于2021年以來(lái)同期最低。環(huán)比來(lái)看，5月進(jìn)口環(huán)比下降3%，低于4年同期均值1.94%，弱于季節(jié)性。主要大宗商品中，成品油進(jìn)口增速降幅雖有收窄但仍在兩位數(shù)以上，鐵礦砂進(jìn)口增速小幅回落；另一方面，糧食、大豆、紙漿進(jìn)口增速皆大幅上漲至兩位數(shù)以上。總體來(lái)看，進(jìn)口增速降幅擴(kuò)大，絕對(duì)規(guī)模處于歷史同期低位，內(nèi)需仍相對(duì)偏弱，尤其是地產(chǎn)投資的拖累仍然較大，亟需政策提振。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期；中美貿(mào)易磋商首次會(huì)議談判不及預(yù)期。