>> 中泰證券-2025年國防軍工行業(yè)中期投資策略：內(nèi)需“新景氣”和軍貿(mào)“新突破”，軍工資產(chǎn)有望迎來價值重估-250612
| 上傳日期： |
2025/6/13 |
大小： |
2575KB |
| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳鼎如,馬夢澤 |
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◆板塊復(fù)盤：軍工板塊近三年呈現(xiàn)震蕩下跌趨勢，訂單落地和業(yè)績兌現(xiàn)不及預(yù)期是主要影響因素
步入新一輪裝備放量周期：2022Q2至2024Q4，訂單落地和業(yè)績兌現(xiàn)不及預(yù)期導(dǎo)致板塊震蕩下行；2024Q4起，傳統(tǒng)賽道（導(dǎo)彈及航空）以及新域新質(zhì)賽道（無人機(jī)和水下）新增訂單加速釋放。
業(yè)績短期承壓但前瞻指標(biāo)回暖：在需求萎靡、去庫存、審價等多重因素作用下，2024及2025Q1軍工板塊整體業(yè)績承壓、盈利能力進(jìn)一步下探。自2024Q2起，受益于新一批備貨訂單提前下達(dá)，板塊合同負(fù)債迎來三個季度的環(huán)比提升。
◆航空航天裝備：訂單拐點確立，看好元器件高景氣及航發(fā)困境反轉(zhuǎn)
航空訂單拐點確立，靜待景氣度傳導(dǎo)：25Q1航空主機(jī)廠合同負(fù)債環(huán)比+22%（剔除中航成飛1月重組完成影響）。
導(dǎo)彈放量帶動25Q1元器件訂單顯著改善，看好訂單持續(xù)性及業(yè)績率先逐季兌現(xiàn)：軍工電子作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，全年訂單有望維持高位，供給端伴隨產(chǎn)能利用率提升以及規(guī)模效應(yīng)釋放，業(yè)績有望率先逐季改善。
發(fā)動機(jī)去庫存及補(bǔ)差價進(jìn)入尾聲，有望迎行業(yè)趨勢拐點：1）審價補(bǔ)價與去庫存等本輪利空因素逐步消退；2）新機(jī)型（如J-35、J-20S、L-15等）轉(zhuǎn)批產(chǎn)訂單落地，帶動配套新型號航發(fā)放量；3）批產(chǎn)型號進(jìn)入換發(fā)周期。
◆國產(chǎn)大飛機(jī)：批產(chǎn)迎向上拐點，全面國產(chǎn)化有望提速
C919步入商運(yùn)第三年，預(yù)計2025年交付量達(dá)20-30架次：目前C919實現(xiàn)交付機(jī)隊數(shù)量達(dá)20架，2025年C919批產(chǎn)及產(chǎn)能雙提升
美國暫停向商飛出口發(fā)動機(jī)技術(shù)，國產(chǎn)替代迫在眉睫：短期影響體現(xiàn)在—C919交付延遲風(fēng)險增加、EASA等國際適航認(rèn)證進(jìn)度或延遲、LEAP-1C備件及維修成本提升及技術(shù)受限。目前C919國產(chǎn)商發(fā)CJ-1000A進(jìn)入適航認(rèn)證階段，取證進(jìn)度有望提速。
◆軍貿(mào)：軍貿(mào)加速發(fā)展有望帶來板塊估值重塑機(jī)會
軍貿(mào)加速發(fā)展有望帶來軍工資產(chǎn)價值重塑。5月以來行情驅(qū)動因素主要是印巴沖突帶來的軍貿(mào)邏輯的重估，軍貿(mào)有望突破國內(nèi)軍品定價瓶頸，較內(nèi)需業(yè)務(wù)提供更高利潤率，實現(xiàn)長期可持續(xù)收益。
無人機(jī)系統(tǒng)受益于國內(nèi)外同步列裝提速，反無裝備需求有望抬升。外貿(mào)景氣持續(xù)疊加國內(nèi)無人機(jī)列裝提速，反無裝備需求有望抬升。國睿科技2025年預(yù)計關(guān)聯(lián)交易大幅提升，雷達(dá)軍貿(mào)業(yè)務(wù)旺盛。
◆商業(yè)航天：規(guī)?；渴痍P(guān)鍵節(jié)點，商業(yè)火箭技術(shù)突破前夜
2025年將成為規(guī)?；渴痍P(guān)鍵年份，需求前景廣闊。2025年我國預(yù)計發(fā)射衛(wèi)星約2100顆（其中GW星座計劃發(fā)射約260顆，千帆星座計劃發(fā)射648顆），2030年前15167顆，2035年將達(dá)到38410顆。
25H2將迎來可回收火箭密集首飛，有望突破發(fā)射成本以及發(fā)射頻率瓶頸。藍(lán)箭航天、星際榮耀、星河動力等企業(yè)均計劃2025年首發(fā)可回收火箭。同時，我國正通過“傳統(tǒng)發(fā)射場升級+沿海商業(yè)發(fā)射場擴(kuò)張”雙軌并進(jìn)，應(yīng)對商業(yè)火箭爆發(fā)式需求。
衛(wèi)星制造端已形成較大批產(chǎn)能力，滿足星座建設(shè)需求。文昌國際航天城衛(wèi)星超級工廠產(chǎn)業(yè)集群于2025年底前下線首顆試驗衛(wèi)星，年產(chǎn)能達(dá)到1000顆。此外，天津、武漢、株洲、臺州等地均獲得商業(yè)衛(wèi)星制造資質(zhì)，我國衛(wèi)星規(guī)?；圃炷芰Υ蠓嵘?br> ◆兵器裝備：核心公司2025年經(jīng)營指引高增，內(nèi)需困境反轉(zhuǎn)疊加軍貿(mào)高景氣
遠(yuǎn)火及無人地面裝備產(chǎn)業(yè)鏈迎內(nèi)需回暖及軍貿(mào)景氣雙重驅(qū)動。1）行業(yè)困境反轉(zhuǎn)：受下游需求擾動因素影響，“十四五”期間以遠(yuǎn)火等高景氣賽道交付減緩，2025年需求加速回暖有望帶動業(yè)績改善。2）軍貿(mào)貢獻(xiàn)新增長極：俄烏沖突中遠(yuǎn)程火箭彈實戰(zhàn)效果顯著，帶動軍貿(mào)市場關(guān)注度提升，我國遠(yuǎn)火裝備性能領(lǐng)先，軍貿(mào)有望貢獻(xiàn)新增長曲線。
核心上市公司年報及關(guān)聯(lián)交易指引2025年收入及關(guān)聯(lián)采購額大幅增長，本輪景氣度有望持續(xù)至2027年。
風(fēng)險提示：軍品訂單需求波動風(fēng)險、新型號研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、研究報告所用公開資料可能存在信息滯后風(fēng)險、第三方數(shù)據(jù)失真風(fēng)險
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