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首次覆蓋黑芝麻智能（“公司”），給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)和23.61港元目標(biāo)價(jià)。黑芝麻智能作為中國(guó)領(lǐng)先的輔助駕駛SoC芯片設(shè)計(jì)公司之一，正在通過(guò)獲得C1200系列芯片車(chē)型定點(diǎn)，并開(kāi)始其下一代A2000芯片的生產(chǎn)過(guò)程，鞏固自己在OEM生態(tài)系統(tǒng)中的地位。因此，我們相信公司收入前景向好。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為人民幣7.364億元、人民幣16.112億元和人民幣20.355億元，同比增長(zhǎng)55.3%、118.8%和26.3%。我們的目標(biāo)價(jià)基于8.0倍2026年EV/Sales比率，并參考可比同業(yè)。
　　目前，公司面臨與半導(dǎo)體研發(fā)相關(guān)的高成本，但也擁有優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)杠桿。收入增長(zhǎng)取決于三項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展：1）C1200系列在短期內(nèi)成功拓展到集成座艙和ADAS市場(chǎng)；2）能夠快速量產(chǎn)125-1000 TOPSA2000系列并獲得設(shè)計(jì)訂單，從而實(shí)現(xiàn)中期收入增長(zhǎng)；3）公司能夠繼續(xù)將其下一代SoCs（預(yù)計(jì)2028年量產(chǎn)）工藝改進(jìn)到5- 3 nm，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的收入。我們認(rèn)為，鑒于其高質(zhì)量的產(chǎn)品和與客戶(hù)的牢固關(guān)系，業(yè)務(wù)發(fā)展1)和2)的可能性較大。
　　近期而言，我們預(yù)計(jì)C1200系列將在規(guī)模可觀的座艙域控制器（“CDC”）市場(chǎng)獲得顯著的市場(chǎng)份額，因?yàn)樗歉咄⊿A8775p少量國(guó)產(chǎn)替代之一。我們預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)大到人民幣54億元-110億元，2025年銷(xiāo)量將增長(zhǎng)80%。黑芝麻智能將自己定位為地緣政治安全的高通替代，如果考慮到相對(duì)性能差異，正確定價(jià)C1200系列芯片，則有可能大幅增加市場(chǎng)份額。中期來(lái)看，如果公司能夠在2025年為其A2000系列獲得大量車(chē)型定點(diǎn)，這將使其銷(xiāo)量、平均售價(jià)和毛利率在2026年獲得顯著增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這可能是因?yàn)椋?）公司目前正在與多家OEM接觸，以實(shí)現(xiàn)車(chē)型定點(diǎn)；2）公司A2000系列與國(guó)內(nèi)同類(lèi)產(chǎn)品相比具有較高的原始INT8TOPS；3）大多數(shù)OEM更喜歡使用自己選擇的自動(dòng)駕駛算法，這種選擇比地平線(xiàn)的SoC +算法解決方案更可取，后者將輔助駕駛算法提供商鎖定為地平線(xiàn)。
　　投資催化劑：1）公司宣布A2000芯片獲得定點(diǎn)；2）公司C1200系列產(chǎn)品大幅影響到收入，導(dǎo)致收入超預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）OEM內(nèi)部實(shí)現(xiàn)ADASSoC設(shè)計(jì)；2）貿(mào)易摩擦使公司無(wú)法獲得離岸EDA和制造公司的服務(wù)；3）最新芯片的生產(chǎn)延遲。