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上周債市仍然維持窄幅震蕩的態(tài)勢，盡管降息后資金寬松的程度強于市場預期，DR001一度突破1.4%，但中短端的表現仍然不強，長端利率下行的動力也受到制約，而樂觀者開始博弈超長債利差下行的空間，但這又被認為是行情進入尾聲的標志。因此，當前市場的癥結仍在短端。在Q1的大幅收緊后，投資者認為央行對資金面的調控模式難以把握，資金面變化的傳導可能也需要更長的驗證時間。但是，近期DR001的持續(xù)回落可能也標志了央行對于資金調控的新模式已經形成。
　　此前，貨幣政策的操作目標一直是DR007，央行考慮的可能是7天利率相對隔夜更加平穩(wěn)。但是，央行需要引導銀行的行為變化才能實現對資金的調控，而銀行融入與融出資金的期限均以隔夜為主，7天資金的供需反而相對更受非銀的行為影響。因此在非銀資金需求偏高的狀態(tài)下，央行為使DR007在政策利率附近，就需要使銀行的融出大幅抬升，但這又會帶來隔夜資金供給的上行，使隔夜利率大幅偏離政策利率，2023年4-7月就出現過這樣的狀態(tài)。此后出于防空轉的考慮，DR007的月度均值就一直維持在OMO利率上方，其與政策利率的利差均值也變得不穩(wěn)定，但DR001相較于政策利率的偏離幅度則明顯收窄。而在2024年7月，央行創(chuàng)設臨時隔夜正回購與逆回購工具，這也確定了央行基于宏觀目標引導DR001的波動范圍，央行對于隔夜利率的調控有了更加明確的規(guī)則。
　　2024Q4盡管DR007與OMO利差拉大，但隔夜利率卻一度逼近下限；2025Q1銀行凈融出下降造成資金大幅收緊與分層加大，但DR001也從未超過上限。25Q1貨政報告也在描述貨幣市場時將配圖調整為DR001及其上下限，3月以來DR001也是以每月10BP的速度向政策利率回歸，表現相較DR007更加明顯。從這個角度來看，6月DR001的最低值已降至1.36%，盡管短期在稅期等因素擾動下資金利率可能出現波動，但其下限1.2%還尚未達到，我們認為考慮央行目前降成本的目標明確，上周五再度公告將進行4000億6M買斷式回購招標，釋放了維穩(wěn)流動性的信號，再度不排除后續(xù)還能看到1.2%-1.3%之間的DR001的可能，資金利率的中樞可能也會因之繼續(xù)小幅回落。如果資金確定維持寬松，那么后續(xù)中短端仍有望受到提振。
　　而近期公布的經濟數據仍然偏弱。5月社融增速仍然維持在8.7%，但新增信貸降至6200億，仍然低于預期。從結構上看，票據融資的下滑是導致信貸不及預期的主要原因，但社融口徑的未貼現票據仍維持負增長也顯示實體交易的活躍度仍然偏低，而企業(yè)短貸的同比上行顯示擠水分影響已明顯減弱，企業(yè)中長貸的同比增速下行仍然反映了在Q1的沖量后實體需求后勁不足。此外，5月財政存款增幅明顯超過了我們的預期，即便考慮中央國庫現金定存的凈投放后，央行口徑政府存款的增幅可能也超過了我們的預期，其高增可能受到了5月財政支出與特殊再融資債使用進度偏緩的影響，但可能也與注資特別國債在5月尚未使用有關，具體情況還需等待5月財政數據公布后再進一步判斷。
　　此外，5月出口同比降至4.8%，具體表現是4月邏輯的延續(xù)和弱化，盡管周邊經濟體搶出口帶來的中間品需求仍對出口帶來一定提振，但中國對美搶出口的影響并未顯現。盡管后者對于6月數據可能帶來一定的支持，不排除短期反彈的可能，但從近期相對溫和的高頻數據看，其提振作用也相對有限，考慮美國國內需求逐步走弱，7月后出口可能明顯更加顯著的壓力。而5月CPI與PPI仍然維持負增長的狀態(tài)，考慮年內國內產能擴張仍在持續(xù)，通脹偏低狀態(tài)的改變可能也需要一段時間。
　　盡管近期市場對于隔夜利率的回落并未有明顯的反應，從維持在1.4%附近的1年期國債利率和1.5%附近的1年期政金債看，市場也幾乎沒有交易后續(xù)政策利率再度調降的預期。但我們認為央行維穩(wěn)資金面的目標明確，在央行轉而將DR001作為操作目標的新模式下，隔夜利率還未到下限，Q3政策利率繼續(xù)調整的可能性也不能排除。即便不考慮央行重啟國債買賣的可能，如果當前資金寬松的情況持續(xù)，中短端利率仍有下行的空間?？紤]當前基本面環(huán)境未有顯著變化，長端利率下行的趨勢可能也并未改變。因此，當前環(huán)境下我們仍然對債券市場維持樂觀態(tài)度，考慮利率突破的時點存在不確定性，在短期并沒有明顯上行風險的背景下，建議仍然保留相應的倉位和久期，利率可維持3年政金債+10年國債的組合，同時增加3-5年信用債和二永債的持倉。
　　風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。