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投資要點(diǎn)
　　清溢光電是國內(nèi)營收規(guī)模最大的掩膜版企業(yè)，2024年?duì)I收11.1億元，同比+20%。公司投資35億元建設(shè)佛山生產(chǎn)基地，進(jìn)一步擴(kuò)充平板顯示及半導(dǎo)體產(chǎn)能，目前項(xiàng)目進(jìn)展順利，首臺主設(shè)備已搬入。我們認(rèn)為受益于平板顯示及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下游技術(shù)及產(chǎn)品的創(chuàng)新升級，疊加半導(dǎo)體/面板行業(yè)國產(chǎn)化需求逐步提升，公司作為國內(nèi)掩膜版頭部企業(yè)未來成長空間較大，經(jīng)營規(guī)模和盈利水平有望伴隨擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目放量而快速提升。
　　國內(nèi)規(guī)模最大的掩膜版企業(yè)，收入/利潤規(guī)?？焖偬嵘?br>　　公司創(chuàng)立于1997年8月，2019年11月于在上交所科創(chuàng)版上市，是國內(nèi)成立最早、規(guī)模最大的掩膜版生產(chǎn)企業(yè)之一。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于平板顯示、半導(dǎo)體芯片、觸控、電路板等行業(yè)。2022年公司成立深圳清溢微及佛山清溢微子公司，開始獨(dú)立運(yùn)營半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。受益于面板產(chǎn)業(yè)向中國大陸轉(zhuǎn)移、平板顯示及半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)替代需求提速，2020年至今公司經(jīng)營規(guī)?？焖贁U(kuò)張，營業(yè)收入由2020年4.87億元提升至2024年的11.12億元，收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍；公司歸母凈利潤整體保持向好趨勢，2024年底達(dá)1.72億元，同比+28%，連續(xù)三年增速高于25%。
　　掩膜版高端技術(shù)及市場多被日/美/韓等廠商掌握，國產(chǎn)化提升空間較大。
　　掩膜版是微電子制造過程中的圖形轉(zhuǎn)移的母版。受益于平板顯示行業(yè)長期發(fā)展呈現(xiàn)像素高精度化、尺寸大型化、轉(zhuǎn)移加速化等趨勢，Omdia預(yù)計(jì)2025年全球平板顯示用掩膜版市場將達(dá)到1417日元，約合67億人民幣。平板顯示掩膜版銷售集中度較高，2023年全球銷售CR6約92%，銷售金額前六名分別為福尼克斯（美，25%）、SKE（韓，20%）、HOYA（日，16%）、LG-IT（韓，14%）、清溢光電（中，11%）、路維光電（中，6%）。光掩膜版是芯片材料成本中僅次于硅片的原材料，價(jià)值占比約12%。伴隨下游AI、新能源車、先進(jìn)封裝等行業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體掩膜版市場規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。2025年全球晶圓制造掩膜版市場規(guī)模約58億美元，同年國內(nèi)市場有望達(dá)100億元。SEMI數(shù)據(jù)顯示2023年TOPPAN（日）、福尼克斯（美）及DNP（日）在第三方市場的市占率分別為38%、32%及14%，合計(jì)占比約84%。目前中國半導(dǎo)體掩膜版的國產(chǎn)化率為10%左右，高端掩膜版國產(chǎn)化率更是僅有3%。
　　加速布局130-28nm半導(dǎo)體掩膜版，35億投資擴(kuò)充產(chǎn)能驅(qū)動公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張。
　　在晶圓制造用掩膜版領(lǐng)域，海外龍頭廠商對應(yīng)下游半導(dǎo)體制程水平已經(jīng)達(dá)到小于等于14nm的水平，國內(nèi)獨(dú)立第三方掩膜版廠商技術(shù)能力主要集中在130nm制程節(jié)點(diǎn)以上，與海外差距較大。國內(nèi)上市公司清溢光電、路維光電、龍圖光罩、冠石科技均有披露130nm以下精度掩膜版產(chǎn)線建設(shè)計(jì)劃。2023年末公司與佛山市南海區(qū)政府簽約，計(jì)劃總投資35億元，投向高精度掩膜版生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目和高端半導(dǎo)體掩膜版生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目。一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將形成新增每年產(chǎn)能2,665張高精度掩膜版及25,120張高端半導(dǎo)體掩膜版。目前公司正在推進(jìn)130nm-65nm的PSM和OPC工藝的掩膜版開發(fā)和28nm半導(dǎo)體芯片所需的掩膜版工藝開發(fā)規(guī)劃。受益于面板及半導(dǎo)體下游產(chǎn)品更新迭代加速及行業(yè)國產(chǎn)化需求提升，公司業(yè)績有望伴隨新產(chǎn)能釋放及高價(jià)值掩膜版產(chǎn)品占比提升而快速成長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　綜合考慮公司規(guī)模體量和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、行業(yè)發(fā)展動力及趨勢，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為14.34、18.04、21.61億元，同比增速分別為+29%、+26%、+20%；歸母凈利潤分別為2.41、3.13、4.02億元，同比增速分別為+40%、+30%、+28%?；?025年6月13日收盤價(jià)，對應(yīng)PE分別為33、25、20倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；主要設(shè)備和原材料均依賴進(jìn)口且供應(yīng)商集中的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。