>> 申萬宏源-關稅“壓力測試”系列之十二：美國通脹何時“卷土重來”？-250622
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王茂宇,趙偉,陳達飛 |
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對等關稅落地已有數(shù)月，但美國通脹表現(xiàn)卻持續(xù)弱于預期，與聯(lián)儲6月FOMC例會釋放的“鷹派”信息形成反差。為何關稅未能推升通脹、下半年美國通脹會否“卷土重來”？
熱點思考：美國通脹何時“卷土重來”？
一、回顧：上半年美國通脹表現(xiàn)為何較弱？油價回落、服務通脹降溫、關稅傳導尚不顯著
在關稅沖擊下，美國市場、消費者通脹預期及進口價格上行，但CPI表現(xiàn)較弱。密歇根大學1年通脹預期一度飆升至6.6%，4月11日以來10Y美債隱含通脹預期上行13BP，進口價格指數(shù)也在4月、5月明顯上漲。但是，美國近幾個月通脹卻持續(xù)不及預期，5月CPI環(huán)比僅0.1%。
結(jié)構(gòu)來看，上半年美國通脹的拖累主要來自于能源、核心服務、核心商品。1）1-5月油價走弱拖累整體通脹，但6月以來油價大幅反彈；2）美國房租、超級核心服務通脹均穩(wěn)定降溫，可持續(xù)性較強；3）關稅對于美國商品通脹已經(jīng)產(chǎn)生推升效果，但幅度不及市場預期。
二、解構(gòu)：關稅的通脹效應為何低于預期？征收滯后、搶進口、貿(mào)易轉(zhuǎn)移、企業(yè)吸收成本沖擊
關稅實際征收進度較慢，是美國通脹尚未明顯上升的原因之一。美國當前實際征收稅率水平仍低于理論水平，可能原因包括關稅征收流程的滯后性等。例如，美國對等關稅于4月5日正式落地，但是在4月5日之前已出港，但還未抵達美國的“在途商品”免于征收關稅。
基于對“超額”消費品進口以及庫銷比的考量，美國企業(yè)最多可推遲漲價約3個月。在截至2025年4月的8個月期間，基于兩種消費品進口基線情景測算，“超額”消費品進口約為單月PCE商品消費的0.9-1.4倍。同時，美國商業(yè)庫銷比穩(wěn)定在1.3-1.4個月左右，也可能遲滯關稅效果。
美國企業(yè)早期或通過降低利潤來吸收關稅成本，但調(diào)查顯示轉(zhuǎn)嫁意愿不弱。根據(jù)測算，當前關稅對于零售企業(yè)利潤率的沖擊為2.5個百分點。這一水平遠遠低于零售業(yè)31.3%的毛利率，但已相當接近5%左右的營業(yè)利潤率。這一事實，對應75%的美國企業(yè)愿意將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。
三、演繹：未來美國通脹趨勢如何？下半年或步入上行區(qū)間，2026年重新開啟回落
關稅的通脹效應可能“遲到”，但不會“缺席”，下半年或步入上行區(qū)間。關稅征收滯后、企業(yè)“搶進口”此類“暫時性”因素阻礙了關稅對通脹的傳導。多項證據(jù)指向美國進口價格已經(jīng)進入上行區(qū)間，如聯(lián)儲制造業(yè)價格指數(shù)、高頻零售價格等。
在當前不確定性較高的經(jīng)濟、政治環(huán)境下，部分因素可能會導致通脹偏離預測。1）若美元持續(xù)貶值、關稅升級、油價走高，美國通脹可能強于預期，對應更“鷹”的聯(lián)儲；2）若美國經(jīng)濟在下半年超預期走弱，經(jīng)濟放緩的壓力也可能使得美國通脹表現(xiàn)弱于預期，對應更“鴿”的聯(lián)儲。
大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：美債拍賣強于預期，5月美國零售弱于預期
發(fā)達市場多數(shù)下跌，美元指數(shù)小幅反彈。當周，標普500下跌0.2%，日經(jīng)225上漲1.5%；10Y美債實際收益率下行至2.1%；美元指數(shù)上漲0.6%至98.76，人民幣兌美元持平前值；WTI原油上漲1.2%至73.8美元/桶，COMEX黃金下跌2.0%至3363.2美元/盎司。
美國財政部公布4月國際資本流動報告。4月海外持有美國國債規(guī)模下降360億美元至9.01萬億美元，其中海外官方下降40億美元，海外私人機構(gòu)下降320億美元。日本4月持有美債環(huán)比增長40億美元，為連續(xù)第四個月增加；英國環(huán)比增長284億美元，為美債第二大持有國。
美國5月零售弱于市場預期，日央行放緩縮表。5月美國零售銷售弱于市場預期，環(huán)比-0.9%，市場預期-0.6%，但零售控制組表現(xiàn)仍不弱。美國5月新屋開工環(huán)比-9.8%，市場預期-0.8%，5月營建許可環(huán)比-2%，市場預期0%；日央行6月會議宣布自2026年4月起放緩縮表步伐。
風險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；美聯(lián)儲超預期轉(zhuǎn)“鷹”
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